请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 86 [T able_Main] 乳制品行业深度：掘金乳业，攻守兼备 [Table_Invest] 食品饮料 评级： 看好 日期： 2023.03.23 [T able_Author] 分析师 周铃雅 登记编码：S0950521040002 ： 021-61102506 ： zhoulingya@w kzq.com.cn 联系人 王何梦雅 ： 13367000172 ： w anghemengya@w kzq.com.cn 联系人 刘艺帆 ： 15136308667 ： liuyif an@w kzq.com.cn [T able_PicQuote] 行业表现 2023/3/23 资料来源：Wind，聚源 [T able_DocReport] 相关研究  《啤酒行业深度报告：高端化&降本增效成为主旋律》(2022/11/23) 报告要点 供给侧原奶成本温和上行，需求侧量价齐升。需求侧方面，量上，中国人均饮奶量提升空间巨大，短期经济下行不改长期需求向上；下沉市场具有高成长、高天花板空间。价上，乳制品为大众营养品，消费升级趋势下，高端产品提价与结构高端化齐驱。供给侧方面，中短期随着需求恢复，原奶价格有望止跌；长期受政策提振，产业规模化程度、奶牛单产提升，供需紧张局面有望改善，原奶周期放缓，平滑中游乳企的成本曲线。综合来看，我们认为供需双旺情形下，外购原奶价格长期将保持温和上涨趋势，乳企价格战空间有限。 常温奶：成熟期，竞争趋缓，高端化驱动市场稳中有升，双雄受益。常温奶为乳制品基本盘，高端化为主旋律。早期伊利、蒙牛借常温红利实现全国化扩张，常温白奶和酸奶大单品量价齐升，二者因此牢踞双雄地位。202 0年前，伊利、蒙牛以收入为导向，舍价求量；2020年后利润为双雄重点，竞争趋缓，有望迎来高质量发展阶段。 低温奶：成长期，区域龙头和双雄有望共同开拓局面。据Euromonitor，2022年低温奶市场增速高达14.4%，重获关注。受运输半径限制，低温白奶市场上光明、新乳业等区域龙头割据，深耕+并购扩张模式下，集中度持续提升。受益超巴奶、冷链物流、生鲜电商发展，双雄和区域龙头有望同台竞技。 奶酪：成长早期，妙可蓝多抢占蓝海先机。2022年中国人均奶酪消费量低，仅为日本的1/4，据Euromonitor，奶酪市场2008-2022年CAGR为24. 4%，属高成长赛道。2022年中国奶酪市场C端的占比为39.5%，有较大提升空间，国产企业有望率先受益。国产奶酪龙头妙可蓝多通过低温儿童奶酪棒快速打开局面，2021年常温奶酪棒的推出有望进一步拓展消费场景。 婴配粉：成熟期，市场出清，国粉龙头竞争壁垒有望进一步巩固。出生率下降、母乳喂养率提升，婴配粉进入存量时代，高端化为破局点，配方、奶源上仍大有可为。新国标出台和新一轮注册潮加速市场出清，国粉市占率有望进一步提升。库存恢复健康后，竞争生态更为良性。儿童粉、成人粉为蓝海市场，有望承接婴配奶粉企业的第二战场。 关注公司：常温双雄伊利、蒙牛产品结构稳中有升，伊利重奶粉，蒙牛重低温，产品结构与经营改善共振。国产奶酪龙头妙可蓝多除高β属性外，蒙牛入主后有望在生产经营上全面赋能，家庭餐桌系列有望打开第二增长曲线，常温奶酪棒有望复制常温液奶红利。低温赛道的成长性和稳健性居于奶酪和常温奶之间，起家西南的新乳业背靠新希望集团，高端产品驱动“鲜立方战略”，外延并购走向全国，增长兼顾质与量。婴配粉龙头中国飞鹤“超高端+”产品再起航，儿童粉+成人粉打造第二增长极。 风险提示： 1、经济下行、消费疲软、竞争加剧导致收入、利润不及预期；2、外部冲击导致原奶、包材等原材料价格上涨；3、乳制品生产质量风险，公关不利使得品牌受损。 -20 %-13 %-6%1%9%16 %20 22/320 22/620 22/920 22/12食品饮料上证综指沪深300[T able_First] 证券研究报告 | 行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 86 [T able_Page] 食品饮料 2023年3月23日 内容目录 一、产业趋势：供给侧纵向一体化，营养品生意驱动结构高端化 ............................................................ 8 （一）供给侧：原奶周期有望放缓，产业上下游整合提速 .............................................................................. 9 1、产业特征：原奶供给不足，奶源分布不均 .......................................................................................... 9 2、原奶价格跟踪框架：成本端敏感，进口替代性强，季节性周期和外生冲击共振 ................................ 13 3、市场出清、上游品牌入局，原奶价格波动性减弱 ............................................................................. 15 （二）需求侧：量价齐升，多点开花 ........................................................................................................... 18 1、量：人均饮奶量提升空间巨大，下沉市场尤甚 ................................................................................. 18 2、价：大众营养品，三维共促高端化 .................................................................................................. 20 3、他山之石：中国正处于持续扩张期，品类百花齐放，奶酪高景气 ..................................................... 22 二、中游乳业的攻与守：两超多强，进入渠道与品牌合力时代 .............................................................. 26 （一）核心竞争力：渠道制胜，品牌加持，战略决胜千里 ............................................................................ 26 1、商业模式：渠道为核心 .................................................................................................................... 26 2、品牌合力时代，剩者为王 ................................................................................................................ 30 3、以人为本，战略定力造枭雄 ............................................................................................................. 31 （二）竞争格局：两超攘天下，多强有专攻 ................................................................................................. 32 三、常温奶：双雄稳健基本盘，有望迎来高质量发展阶段 ...................................................................... 33 （一）白奶韧性强，酸奶弹性大，高端化为主旋律 ...................................................................................... 33 （二）常温红利筑双雄，质为导向固价盘 .................................................................................................... 35 四、低温奶：易守难攻，群英并起，开疆拓土 .......................................................................................... 38 （一）低温白奶景气向上，低温酸奶短期承压 ............................................................................................. 39 （二）渠道壁垒高，低温白奶市场龙头割据 ................................................................................................. 40 （三）三维力促低温渗透，群雄有望同台竞技 ............................................................................................. 42 五、奶酪：供给创新扩容中，国产崛起正当时 .......................................................................................... 43 （一）长坡厚雪好赛道，以量驱动高成长 .................................................................................................... 44 （二）C端：奶酪棒创新拓场景，妙可先发占蓝海 ...................................................................................... 46 （三）B端：需求日益增长，国内乳企任重道远 .......................................................................................... 49 六、婴配粉：刚性市场高端化趋势坚挺，龙头集中度仍有提升空间 ...................................................... 50 （一）高毛利婴配粉进入存量阶段，无畏消费降级 .........................................