固定收益研究报告：可转债市场结构分析

银行类可转债是基金主要持仓品种。因为可转债“股债双重性”的特点，基金青睐配置该类品种，尤其是“固收+”基金。基金公司持仓可转债从2020年一季度的1078.85亿元增加至2022年四季度2899.05亿元，规模超过一倍。其中银行可转债占据主流，基金持仓市值前十中，有九只银行可转债。 并且这些可转债偏平衡，不具有较强的股性。 按行业将可转债进行分类，前三大分别是银行业，科技业和化工业。在27个行业中，科技行业（计算机、通信、电子和国防军工）是中国可转债市场中发行数量最大的行业。截止2023年3月初，计算机行业、通信行业和电子行业发行的可转债分别占科技行业可转债总规模的20.73%，8.05%和63.25%。科技行业可转债的转股溢价率相对较高，平均转股溢价率为51.26%，高于全市场可转债的平均转股溢价率43.27%。银行业可转债的平均转股溢价率为21.24%，化工业可转债的平均转股溢价率为39.91%，均低于全市场可转债的平均转股溢价率。而在年初，银行转股溢价率高于全市场，而科技转股溢价率低于全市场。 按转股溢价率将可转债分类为股性、债性和平衡性。转股溢价率可以衡量可转债的债性和股性，转股溢价率越高，债性越强，反之则股性越强。转股溢价率等于转债价格/转股价值-1。根据可转债市场的平均转股溢价率和上证指数的关系，当股市下跌时，可转债溢价率升高，债性变强，当股市上涨时，可转债溢价率下降，股性变强。3月17日偏债型和偏股型可转债数量均为120只，均占总量25.1%；剩余的平衡性可转债数量为238只，占总量的49.8%，几乎占到一半。 风险提示：经济复苏不及预期；利率下降不及预期；信用违约增加；股市波动加剧 1.可转债基金持仓 在之前的报告中，我们提到，因为可转债“股债双重性”的特点，受到基金投资的青睐，尤其是“固收+”基金。基金公司持仓可转债从2020年一季度的1078.85亿元增加至2022年四季度2899.05亿元。2022年四季度，“固收+”基金（偏债混合和二级债基）持有可转债1706.19亿元，占净值比11.44%。可以看到，在四季度，“固收+”基金持仓可转债和占比均显著上升。 图表1：基金公司持仓可转债 图表2：固收+基金持仓可转债 从基金持有市值来看，金融、银行可转债占据主流。基金持仓市值前十中，有九只银行可转债，包括已经退市的光大转债。基金持仓市值最多的可转债是浦发转债，合计180亿元，占该债券存量的34.41%，持有基金数量393家。从债券风格来看，基金持有市值前十可转债都是平衡型或偏债型。3月17日，基金持仓市值前十可转债平均价格111.92，平底溢价率-15.03%，风格趋向平衡。 图表3：基金持有市值合集 从基金持有数量来看，仍以银行为主，但也出现了信息技术和农林行业转债。基金持有数量最多的是兴业转债，共549家基金持有，合计139亿，占该债券存量的27.38%。 持仓基金数量前十中出现3只非金融银行业可转债，分别是养殖业的温氏转债、农业科技的通22转债和信息技术的隆22转债。3月17日，基金持仓数量前十的可转债平均价格115.12，平底溢价率-8.27%，风格也趋向平衡。 图表4：持有基金家数 从基金持有量占存量比来看，主要分布在工业、信息技术和材料，前十中没有银行业可转债。基金持有量占存量比最高的是起帆转债，占比达到77.37%，合计市值10.97亿，共117家基金持有。从风格来看，基金持有量占比前十的可转债中有6只偏股型，包括已经退市的拓尔转债，4只平衡型，没有偏债型可转债。3月17日，基金持有量占比前十可转债平均价格167.44，平底溢价率46.36%，风格更趋向股性。 图表5：基金持有数量占存量比 我们以基金持有数量、基金持仓市值和基金持仓占债券余额比例为标准来筛选基金重仓可转债。第一，筛选出持有该债的基金数量超过100家的可转债。第二，筛选出基金持仓市值超过10亿元的可转债。第三，按照基金持仓数量占债券余额比来排序得出2022年每个季度的基金前十重仓可转债，并按照基金持仓市值为权重，加权平均计算指数。 图表6：2022年基金重仓可转债明细 可以看到，在上半年，基金重仓可转债指数、可转债指数和沪深300指数较为接近。2022年三季度，股市下行，但是利率下调，债券价格上涨，可转债有债性托底，可转债指数均强于股市。基金重仓可转债指数和可转债走势基本接近，基金重仓可转债的波动更小一些。2022年全年来看，基金重仓可转债指数和可转债指数基本接近，优于沪深300走势。 图表7：基金重仓可转债、可转债指数和沪深300指数走势 2.可转债行业分类 以目前存续的可转债发债企业按行业划分，在27个行业中，科技行业（计算机、通信、电子和国防军工）是中国可转债市场中发行数量最大的行业。截止2023年3月初，该行业发行可转债的上市公司数量为76个，占全部该行业上市公司数量的7.5%；其规模达到了636.37亿元人民币，占该行业全部该上市公司市值的0.42%。其中利率水平相对较高，截至2022年底，科技行业可转债的平均票面利率为3.99%，高于全市场可转债的平均票面利率3.56%。但细分来看科技行业可转债的转股溢价率相对较高。截止2023年2月，平均转股溢价率为51.26%，高于全市场可转债的平均转股溢价率43.27%。 计算机行业、通信行业和电子行业发行的可转债分别占科技行业可转债总规模的20.73%，8.05%和63.25%。 我们选取成交活跃度靠前的19家可转债作为行业代表，跟踪测算该行业的正股指数和可转债指数。 图表8：科技业可转债数据汇总 图表9：行业指数和正股指数对比 图表10：科技业正股指数和转债指数对比 我们发现疫情发生以来，科技行业正股指数与股票行业指数走势较为一致，说明科技行业主要公司都发行了可转债。但分析行业可转债指数和正股指数可以发现，两者之间具有一定的分化。当正股指数下跌时，可转债指数具有一定的上涨趋势；当正股指数上涨时，可转债指数反而呈现上涨趋势。 银行业发债余额最大 ， 虽然只有存续19支可转债 ， 但却达到2920.55亿元 ，平均单支可转债的金额为153.71亿元 。银行业发行可转债的上市公司数量为19只 ， 占该行业上市公司数量的42%， 根据数据统计 ， 截至2022年底 ， 银行业可转债的平均票面利率为3.41%， 低于全市场可转债的平均票面利率3.56%。同时银行业可转债的转股溢价率相对较低。截至2023年2月底，银行业可转债的平均转股溢价率为33.38%，低于全市场可转债的平均转股溢价率43.27%。 图表11：银行业可转债数据汇总 我们通过计算出银行业正股指数来和申万行业指数数据进行对比，可以看出数据的起伏波动是大致相同的，从2020年开始银行业的市场波动状况并没有明显的高涨或者回落。 银行可转债指数与正股指数也整体表现出反向关系，直到2023年以来两者走势几乎一致。 图表12：行业指数和正股指数对比 图表13：银行业正股指数和转债指数对比 基础化工行业发债50只债券，债券余额为469.44亿元，平均单支可转债的金额为9.38亿元。基础化工行业发债上市公司数量占该行业的12.7%。截至2023年2月底 ，化工业可转债的平均转股溢价率为39.91%，低于全市场可转债的平均转股溢价率43.27%。 图表14：化工业可转债数据汇总 图表15：行业指数和正股指数对比 图表16：化工业正股指数和转债指数对比 化工行业无论是正股还是转债指数都与股票行业指数走势较为接近，也就只有2023年以来发生轻微背离。与银行可转债指数走势一样，化工可转债指数整体呈现下跌趋势。 3.可转债风格分类 转股溢价率可以衡量可转债的债性和股性，转股溢价率越高，债性越强，反之则股性越强。转股溢价率等于转债价格/转股价值-1。根据可转债市场的平均转股溢价率和上证指数的关系，当股市下跌时，可转债溢价率升高，债性变强，当股市上涨时，可转债溢价率下降，股性变强。2023以来，转股溢价率先跌后涨，说明可转债市场先是随着股市上涨而股性增强，股市回落后债性增强。3月17日，可转债市场平均转股溢价率44.72%，处在历史高位，偏向于债性。 图表17：平均转股溢价率和上证指数 市场上以平底溢价率为标准将可转债分为平衡、偏股、偏债三类。与转股溢价率相似，平底溢价率等于转股价值/纯债价值-1。平底溢价率越高，转股价值越高于纯债价值，说明其股性越强，反之则债性越强。一般而言，平底溢价率大于等于20视为偏股型可转债，平底溢价率小于等于-20视为偏债型可转债，介于之间则为平衡型可转债。一只可转债的风格在不同时期也会产生变化，我们以2023年3月17日的平底溢价率为准来分析市场上的可转债风格。 3月17日，市场上一共有120只偏债型可转债，占总量25.1%，不过从规模而言，偏债型可转债债券余额合计3469.6亿元，占可转债市场的42.5%。偏债可转债平均转股溢价率86.19%，平均平底溢价率-36.44%，平均价格111.23。偏债型可转债集中度较高，债券余额前30只偏债可转债占偏债可转债规模的80.7%。偏债可转债债券余额前5只都是银行业，且债券规模较大，均超过100亿元。 图表18：偏债型可转债规模前30 市场上一共有120只偏股型可转债，占总量25.1%，不过偏股型可转债规模较小，债券余额合计790.6亿元，占可转债市场的9.7%。偏债可转债平均转股溢价率24.41%，平均平底溢价率61.24%，平均价格182.94。偏债型可转债集中度较低，债券余额前30只偏债可转债占偏债可转债规模的59.4%。偏债可转债以材料和工业为主，材料31只，工业29只，占偏股可转债数量的一半。 图表19：偏股型可转债规模前30 平衡型可转债在可转债市场中数量最多，一共有238只，占总量的49.8%，债券余额规模3922.5亿元，占可转债市场的47.8%。平衡型可转债平均转股溢价率33.99%，平均平底溢价率-0.74%，平均价格124.65。平衡型可转债的行业分布较为广泛，以工业、材料、信息技术为主，不过在前5只规模最大的平衡性可转债中有3只银行可转债，且规模也都超过100亿元。 图表20：平衡型可转债规模前30 综合来看，从数量角度，可转债市场以平衡型为主，从规模角度，可转债市场以平衡性和偏债型为主。偏债型可转债的转债价值较高，而偏股型可转债的转股价值，平衡型可转债介于两者之间。从剩余年限来看，偏股型的剩余年限较长，其平均久期也略长。从策略而言，一旦转股价值较高，可转债持有者就可以转股获利，不再持有债券，这也是偏股型可转债规模较小的原因之一。 风险提示 经济复苏不及预期；利率下降不及预期；信用违约增加；股市波动加剧