2022年收入增长9%，盈利韧性凸显运营能力

全年业绩好于预期，严峻经营环境保持库存可控。2022 年公司收入增长 8.8%至 536.5 亿元，净利润下滑 1.7%至 75.9 亿元，好于预期。收入增长一方面由安踏主品牌转型 DTC 贡献，另一方面由电商发力贡献，电商收入增长 31%，占比达到 34%。毛利率下降 1.4 百分点至 60.2%，零售折扣加深、库存拨备部分被主品牌转型自营所抵消。良好的控费措施下，即使遇到零售承压带来的负向经营杠杆，费用率仅增加 1.8 百分点，净利率下降 1.5 百分点至 14.1%。 主品牌转型自营叠加疫情影响，存货周转小幅增加 11 天至 138 天，仍处于健康水平，应收周转天数下降 5 天至 21 天。现金流充裕，净现金较 2021 年末增加 36 亿元至 150 亿元，自由现金流入 104 亿，同比小幅增加。 安踏品牌升级进展良好，FILA 专业品类贡献提升，新品牌快速放量。2022年安踏/FILA/其他品牌收入 277/215/44 亿元，同比+15.5%/-1.4%/+26.1%，经营利润率分别为 21.4%/20.0%/20.6%，同比 0/-4.5/+2.2 百分点。1）安踏品牌通过奥运营销提升专业影响力，并转型 DTC、进驻核心商圈，实现核心科技占比提升，高端消费群扩大，以及良好店效。2）FILA 品牌继续推进“三个顶级”战略，鞋类和专业运动流水占比提升，专业品类增长 30%以上。3）迪桑特和可隆受益于露营、滑雪等小众户外运动兴起，维持强劲增长势头，利润率快速提升。4）亚玛芬表现优异，全球收入增长 22%，合营公司盈利2800 万元（2021 年分占亏损 8100 万元），“5 个 10 亿欧元”目标进展良好。 近期恢复向好，2023 年安踏和 FILA 指引增长双位数、利润率提升。1-2 月安踏/FILA 流水增长超管理层预期；公司预计安踏/FILA 2023Q1 流水实现正增长；2023 全年预计安踏/FILA 流水增长双位数，利润率提升。 风险提示：疫情多轮反复；品牌形象受损；直营转型不及预期；系统性风险。 投资建议：业绩好于预期，看好疫后盈利能力确定性和多品牌矩阵的成长潜力，维持“买入”评级。2022 年在严峻的经营环境下，集团实现稳健的经营业绩和良好的转型成效，盈利能力改善，现金流充沛。近期终端流水改善，库存健康度较高，盈利有望持续优化，中长期有望在正确品牌战略和品牌矩阵下持续扩张市场份额，实现高质量成长。由于业绩好于预期，小幅上调盈利预测，预计 2023~2025 年净利润分别为 93.3/112.9/135.4 亿元（原2023-2024 年 92.3/112.6 亿元），同比+23%/+21%/+20%，上调合理估值区间至 133-138 港元（原 129-133 港元），对应 2024 PE 28~29x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩好于预期，严峻经营环境保持库存可控 集团收入增长 8.8%，好于预期，受益于主品牌直营转型和电商强劲增长。2022全年在受到严格疫情封控、客流大幅下滑影响下，收入增长 8.8%至 536.5 亿元，净利润下滑 1.7%至 75.9 亿元，表现好于预期。收入增长一方面由于安踏主品牌门店转型 DTC 后以零售值确认收入（全年安踏主品牌收入增长 15.4%，但实际流水仅增长低单位数），另一方面得益于线上发力（官网、抖音等新零售业务的发力），电商业务收入占集团整体收益达 34.3%（2021 年：28.6%），电商收入金额同比增长 30.7%。 分品牌来看，安踏/FILA/其他实现收入 277.2/215.2/44.1 亿元，同比+15.5%/-1.4%/+26.1%，经营利润率分别为 21.4%/20.0%/20.6%，同比0/-4.5/+2.2pct。 下半年折扣加深且直营渠道带来较高的固定费用率，经营利润率下滑。2022 全年公司毛利率下降 1.4pct 至 60.2%，其中安踏主品牌毛利率由于转型自营而实现了正增加 1.4pct，FILA 毛利率下滑 4.1pct，主要由于零售折扣加深、毛利率较低的高尔夫等部分专业产品系列占比提升、以及 FILA 库存拨备影响。FILA 品牌全直营模式、安踏的较高的 DTC 比例产生较高的员工、租金等固定费用，因此当零售承压的时候，会产生一定的负向经营杠杆，导致费用率提升，其中 FILA 经营利润率下滑 4.5 百分点是导致集团经营利润率下滑 1.4pct 至 20.9%的主要原因。 总费用率增加 1.8pct ， 其中广告宣传开支 / 研发开支 / 员工费用率分别为10.3%/2.4%/15.1%，-2.1/+0.1/+1.6 个百分点。但 2022 2H 虽然疫情影响封控范围较上半年更广，但在有效的库存管控、费用控制上，公司的经营利润率同比提升 0.4pct。 净利润下滑 1.7%，净利率下降 1.5pct，合营公司首次贡献利润。2022 全年公司实现归母净利润 75.9 亿元，-1.7%，净利率下滑 1.5pct 至 14.1%。 图 1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图 3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 图 5：公司推广费用率、研发费用率、员工成本费用率 由于主品牌转型自营叠加疫情影响，存货周转小幅变慢但仍处于健康水平。从营运资金周转看，存货周转天数上升了 11 天至 138 天，主要受到安踏 DTC 的转型收回了零售的库存影响和疫情影响，总体而言在严峻的经营环境中，存货周转水平相对健康。应收账款天数下降 5 天至 21 天，应付账款天数下降 3 天至 50 天。 盈利能力优异，现金流充裕。从盈利能力看，2022 年公司 ROE 为 24.0%，同比下降 5.2 百分点。从现金流看，净现金状况较去年年底增加人民币 35.9 亿到人民币150.0 亿，自由现金流入 104.2 亿（2021 年：103.7 亿），展示公司强劲的创造现金能力。 图 6：公司营运资金周转天数 图7：公司盈利周转能力 安踏品牌升级进展良好，FILA 专业品类贡献提升，新品牌快速放量 安踏品牌：坚持专业为本，品牌向上，产品和渠道升级成果初显，严峻经营环境中取得 15%的经营利润增长。2022 全年安踏主品牌收入 277.2 亿元，同比+15.45%，占总收入 51.7%，主要是由于主品牌门店转型 DTC，直营门店以零售值确认收入贡献了增长，实际零售流水增长为低单位数。品牌毛利率同比提升 1.4 百分点至53.6%，经营利润率与去年持平，值得注意的是，虽然 2022 年零售环境压力较大、给直营占比较高的安踏品牌带来负向经营杠杆，但是安踏主品牌全年仍然实现了15.2%的经营利润金额增幅。期末安踏大货和儿童门店数合计 9603 家，同比增加200 家，预计 2023 年年底达到 9900-10100 家。 1）以奥运科技引领，提升专业认知，核心科技产品流水、高端消费群占比提升。 安踏品牌在坚持专业为本，品牌向上的发展策略上，2022 年以奥运科技作为引领，持续提升品牌的专业认知；商品科技专业方面，产品科技创新度提升，奥运科技产品占到流水 20%左右，核心科技氮科技和碳科技产品也占到 10%左右。2022 年品牌线上高收入的人群实现占比超过 30%，有了较大突破。另外，安踏儿童也在努力打造第一专业品牌，打造儿童专属科技，应用新科技跑鞋和 Goretex 面料的滑雪服装。 2）进驻核心商圈，DTC 转型继续推进，零售运营能力提升，店效表现良好。随着品牌向上战略的推进，2022 年公司在一二线核心商圈购物中心等核心场覆盖率持续提升，并提升零售运营能力。全年在疫情冲击下，安踏成人门店仍实现平均 25万元月店效，儿童增长到 16 万元的月店效。 公司继续推行 DTC 转型策略，在目前总数 9603 家的安踏和安踏儿童门店中，有约7200 家纳入 DTC 模式管理，当中又有大概 51%是直营店，49%是加盟商按照安踏的标准管理。随着前期已转型 DTC 的门店逐步成熟，DTC 收入同比增长 60%至 136.9亿元，收入占比达到 49%。门店 DTC 转型对主品牌全渠道货品流转、商品运营效率均有较好的正向贡献。同时，期内主品牌电商业务实现同比增长 17.7%至 96.8亿元，同样表现良好。 图 8：安踏主品牌各渠道收入（百万元） 图9：安踏主品牌各渠道收入占比 FILA 品牌：收入基本持平，经营利润下滑 19%，专业类产品贡献提升。FILA 2022年实现收入-1.4%至 215.2 亿元，跑赢国际品牌，全年门店数同比减少 70 家至 1984家，预计 2023 年底将维持 1900-2000 家水平。 毛利率下降 4.1 百分点至 66.4%，主要由于 1）疫情期间零售折扣增加，2）计提库存拨备，3）增长更快的 fusion 和 kids 以及部分专业系列毛利率较低。由于全直营模式带来的负向经营杠杆和高基数压力，经营利润率同比下降 4.5 百分点至20.0%，经营利润金额下滑 19%。 2022 年公司继续推进顶级商品、顶级品牌、顶级渠道策略，拓展专业市场机会，推进鞋类和专业运动流水占比。鞋类业务增长 10%，优于 FILA 整体增长，发力高尔夫和网球等专业系列，专业品类增长超过 30%；FILA kids 坚持中高端定位，聚焦滑雪、网球、跑步。同时 FILA 品牌通过数字化提升全渠道经营效率，疫情期间加强与消费者的互动，线上增长亮眼，反映品牌需求旺盛。 其他品牌：露营和滑雪等户外小众运动兴起，增长强劲，利润率快速提升。其他品牌主要是迪桑特和可隆，期内公司把握小众运动的多元化新场景以及消费者对新功能商品的需求，继续把迪桑特和可隆做精做强，2022 全年实现收入 44.1 亿元，同比强劲增长 26.1%（两个品牌均实现 20%+增长），占集团总收入的 8.2%（其中迪桑特/可隆占比分别为中单位数/低单位数），2022 年末迪桑特/可隆门店数为 191/161 家，小幅增加，预计 2023 年末分别达到 185-195 家/175-185 家。经营利润率同比提升 2.2 百分点至 20.6%。 1）迪桑特：专注高端专业产品，发展旗舰零售，成功布局了顶级专业滑雪产品和高尔夫的产品矩阵，2022 年全年专业滑雪服占比超过 60%，渠道多元高效，店效3000 万以上的店铺有 19 家，平均月店效 120 万以上（2019 年为 60 万左右），线上占比 20-25%。另外，迪桑特的高尔夫也成为新的增长点，流水增长 50%。 2）可隆：继续引领新户外，年内露营等都市白领新生活方式兴起带来高景气成长，发力新女性，强化高定位，月店效接近 60 万。 Amer Sports：2022 年合营公司首次实现盈利，分占溢利约人民币 2800 万元，“5个 10 亿欧元目标”有望达成。AMER Sports 表现强劲（全球收入增长 22%，中国收入增长 42%），分占溢利约人民币 2800 万（2021 年：分占亏损 8100 万），如剔除一次性非经营性项目的影响，分占溢利约人民币 1.7 亿。目前看 5 个 10 亿欧元的目标实现进展良好：1）始祖鸟和 Wilson 已经达到 9 亿欧元以上，萨洛蒙 10亿欧元以上；2）全球 DTC 收入达到 10 亿欧元以上；3）中国区占比已经达到 15%左右，预计 10 亿欧元目标有望在未来两年内达成。 图 10：分品牌收入规模（亿元） 图11：分品牌收入增速 图 12：分品牌毛利率 图13：分品牌经营利润率 下半年控费效果良好，经营利润率逆势提升 2022 年 9-12 月，国内消费环境受到非常严重的疫情封锁冲击，即使如此，公司依然实现了收入同比增长 4.4%至 277 亿元，环比+6.6%。其中安踏/FILA 2022 H2收入分别+6.9%/-2.3%至 143.6/107.5 亿元。归母净利润 40.0 亿元，+3