浦银国际研究 财务模型更新 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 基石药业（2616.HK）：下调2023-24E盈利预测和目标价 公司FY22收入大幅增长98%至4.81亿元人民币。我们认为，公司精准治疗药物长期渗透空间较大，但短期放量仍受制于较有限的自费市场，且PD-L1舒格利单抗面临较大的竞争和定价压力。因此，我们下调2023-24E收入预测、下调DCF目标价至4.25港元，对应7亿美元目标市值，并维持公司股票有“持有”评级。 公司的普拉替尼、阿伐替尼和艾伏尼布FY22合计销售3.64亿元，同比大增142%。在头部医院，三款产品相关伴随诊断的检测率已达到70-80%，但考虑到产品尚未获医保覆盖且定价相对较高，我们认为放量仍需一定时间。公司还从合作伙伴辉瑞收到舒格利单抗销售提成2,980万元，我们预计实际产品销售在2亿元左右；考虑到国内PD-(L)1市场竞争已白热化、龙头产品已占据院端市场主导地位，我们下调其销售峰值预测至12亿元。综上，我们下调2023/24E收入预测至11.1亿/14.3亿元，并引入2025E收入预测16.6亿元。 公司FY22大幅减亏至9.0亿元，研发费用减少53%至6.1亿，主因舒格利单抗等核心产品临床开发进入尾声、后续管线仍在早期研发阶段。考虑到PD-1联合仑伐替尼的HCC III期研究即将进入尾声，而CS5001（ROR1 ADC）将进入中后期临床，我们大幅下调研发费用预测，预计2023-25E每年将控制在6-7亿左右，且公司整体层面延续减亏趋势。 我们认为，2023年需要重点关注：1）三款靶向药产品商业化成绩；2）舒格利单抗英国审批进展；2）CS5001的I期初步疗效数据（4Q23）；4）现金消耗情况，公司年底在手现金10.4亿（vs. 2022全年现金储备减少5.6亿），我们预计2023-25E每年仍将有4-5亿元的经营性现金净流出，因此公司未来2-3年可能有增资需求。 图表 1：盈利预测变动 2023E 2024E 2025E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 1,110 1,512 -26.6% 1,432 1,842 -22.2% 1,659 - - 毛利润 675 1,059 -36.2% 900 1,326 -32.2% 1,076 - - 毛利率 60.8% 70.0% -9.2pcts 62.8% 72.0% -9.2pcts 64.8% - - 归母净利润 -602 -823 NM -432 -721 NM -365 - - E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 财务模型更新 基石药业（2616.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023年3月17日 评级 目标价（港元） 4.25 潜在升幅/降幅 10% 目前股价（港元） 3.88 52周内股价区间（港元） 3.21-6.22 总市值（百万港元） 4,981 近3月日均成交额（百万港元） 21 注：数据截至2023年3月17日 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至2023年3月17日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$4.25 HK$3.88 HK$4.25 HK$12.30 3.8 84.8 85.8 86.8 87.8 88.8 89.8 810. 8811. 88-40%-20%0%20%0246803/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23基石药业股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2023-03-17 2 图表 2：SPDBI目标价：基石药业 资料来源：Bloomberg、浦银国际 4.255.000246810121416182001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23基石药业股价买入持有卖出(港元) 2023-03-17 3 图表 3：SPDBI医疗行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级/目标价/预测 发布日期 行业 2359 HK Equity 药明康德 75.6 买入 112.0 2023年2月13日 CRO/CDMO 603259 CH Equity 药明康德 74.2 买入 111.0 2023年2月13日 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龙化成 36.9 买入 76.0 2023年2月13日 CRO/CDMO 300759 CH Equity 康龙化成 53.1 持有 81.0 2023年2月13日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 药明生物 48.0 买入 89.0 2023年2月13日 CRO/CDMO 241 HK Equity 阿里健康 6.0 持有 4.3 2022年5月26日 互联网医疗 1833 HK Equity 平安好医生 20.6 持有 20.0 2023年3月15日 互联网医疗 1952 HK Equity 云顶新耀 18.8 买入 28.0 2023年1月9日 生物科技 9995 HK Equity 荣昌生物 52.9 买入 65.0 2023年2月27日 生物科技 9688 HK Equity 再鼎医药 27.4 买入 51.5 2023年3月13日 生物科技 ZLAB US Equity 再鼎医药 34.3 买入 66.0 2023年3月13日 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 4.0 买入 13.5 2023年2月7日 生物科技 BGNE US Equity 百济神州 224.8 买入 305.0 2023年3月6日 生物科技 6160 HK Equity 百济神州 133.6 买入 183.0 2023年3月6日 生物科技 688235 CH Equity 百济神州 135.6 买入 182.0 2023年3月6日 生物科技 1801 HK Equity 信达生物 41.6 买入 55.0 2022年8月11日 生物科技 9926 HK Equity 康方生物 46.1 买入 65.0 2023年3月16日 生物科技 IMAB US Equity 天境生物 3.6 买入 22.5 2022年7月27日 生物科技 9969 HK Equity 诺诚健华 8.7 买入 14.7 2023年2月16日 生物科技 9966.HK Equity 康宁杰瑞 15.9 买入 13.6 2022年12月16日 生物科技 13.HK Equity 和黄医药 22.7 买入 44.0 2023年3月1日 生物科技 HCM.US Equity 和黄医药 14.8 买入 28.2 2023年3月1日 生物科技 2162.HK Equity 康诺亚 64.8 买入 77.0 2023年2月24日 生物科技 2696.HK Equity 复宏汉霖 11.9 持有 19.0 2022年7月27日 生物科技 2616.HK Equity 基石药业 3.9 持有 4.25 2023年3月17日 生物科技 6855.HK Equity 亚盛医药 23.3 买入 28.1 2022年7月27日 生物科技 2256.HK Equity 和誉 3.0 买入 5.6 2022年7月27日 生物科技 2142.HK Equity 和铂医药 2.4 买入 6.0 2022年7月27日 生物科技 6996.HK Equity 德琪医药 3.0 买入 9.5 2022年7月27日 生物科技 6998.HK Equity 嘉和生物 2.4 买入 6.1 2022年7月27日 生物科技 1177 HK Equity 中国生物制药 4.4 买入 6.15 2022年11月7日 制药 2325 HK Equity 云康集团 14.0 买入 23.8 2022年11月7日 ICL 300760 CH Equity 迈瑞医疗 299.0 买入 420.0 2022年10月31日 医疗器械 2252 HK Equity 微创机器人 26.3 买入 45.0 2023年1月12日 医疗器械 2500 HK Equity 启明医疗 11.7 买入 20.5 2023年1月12日 医疗器械 9996 HK Equity 沛嘉医疗 9.5 买入 14.0 2023年1月30日 医疗器械 2160 HK Equity 心通医疗 2.6 买入 4.0 2023年3月1日 医疗器械 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至2023年3月17日收盘价 2023-03-17 4 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表 4：基石药业市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 5：基石药业SPDBI情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：5.10港元（概率；30%） 目标价：3.10港元（概率；20%）  普拉替尼峰值销售额超过16亿人民币；  舒格利单抗峰值销售超过15亿人民币；  稳态毛利率均高于80%；  管线药物研发进度快于预期。  普拉替尼峰值销售额低于6亿人民币；  舒格利单抗峰值销售低于7亿人民币；  稳态毛利率均低于65%；  管线药物研发进度慢于预期；  在研管线研发失败。 资料来源：浦银国际 2023-03-17 5 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司 （统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本