盈利规模创新高，高分红有望延续

华北焦煤龙头，竞争优势较强。冀中能源煤矿分布在河北、内蒙古、山西地区，在产核定产能3115万吨/年，权益在产产能为2715万吨/年。公司煤炭生产具备三大竞争优势：1、资源优势，公司所产煤种主焦煤和1/3焦煤为国家保护性稀缺煤种，所产炼焦煤具备低灰、低硫、粘结性强等优点，被誉为“工业精粉”；2、区位优势，公司精煤主要销往河北中南部、河南北部和山东地区，焦煤资源主要分布在环渤海经济圈腹地，多条铁路横穿而至，运费较低；3、公司深化“大精煤战略”，维持较高精煤销量占比，2017-2021年精煤销量占比基本维持40%左右，洗混煤销量占比维持在20%左右。 内增外延发展主业，拥有广阔增产空间。一方面，公司经过五年供给侧改革，产能去化已接近末期，落后产能基本淘汰，同时内蒙古矿区盛鑫煤矿核增30万吨（2022年4月）、嘉东煤业核增30万吨/年（预计2023年核增）、嘉信德煤业核增90万吨/年（预计2023年核增）合计获得150万吨产能核增，加上优质焦煤新建矿井邢台西井将于2 023年下半年投产，产量持续增长有望。另一方面，控股股东于2014年已就煤炭业务的同业竞争问题出具相关承诺，将在相关煤炭资源具备上市条件后，逐步注入上市公司。截至2021年，集团拥有在产（未上市）核定产能3153万吨/年、原煤产量达到2 190万吨（2021年），分别为冀中能源的1.01倍和0.85倍。同时集团拥有未上市煤炭资源量约为97亿吨、可采储量38亿吨，约为冀中能源的3.38倍以及6.82倍，且矿井多位于河北地区，其注入可提高公司精煤占比，增强核心竞争优势，实现业绩增厚。 现金储备充足，高分红有望延续。公司2020、2021年度每股股利分别为0.4、1.0元/股，现金分红比例分别为179.94%、128.99%，回报股东力度较大。我们认为2022年高比例分红有望持续，原因有：1、盈利能力提高：2022年公司预计实现归母净利润42.2-49.5亿元，同比增长54.05%-80.70%，为上市以来新高；2、出售金牛化工，非正常损益增加：公告宣布将旗下金牛化工成功出售给河北高速，转让预计增加2023年度合并报表损益约16亿元；3、现金储备充足：2020、2021年末公司货币现金达到147亿元、121亿元，其中2020年创出历史新高。截至2022年三季报，货币现金为95亿元，现金储备十分充足；4、资本支出预计维持低水平：资本开支近尾声，聚隆40万吨PVC项目以及20万吨玻璃纤维生产线等重要建设项目基本完成，测算截至2022年6月在建工程未来投入规模约15亿元，预期未来三年公司年均资本支出水平将维持低水平。考虑到当前行业高景气度延续，煤炭价格将维持在中高水平，伴随疫后经济恢复对需求持续拉动，公司高盈利可长期维持，我们认为公司有能力、有意愿维持高分红比例，假设2022年现金分红比例100%，测算当前股息率（3月17日股价为6.68元）为17.88%到20.97%。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为436.70、458.6 9、470.91亿元，实现归母净利润分别为46.18、59.60、53.26亿元，每股收益分别为1.31、1.69、1.51元，当前股价6.68元，对应PE分别为5.1X/4.0X/4.4X。考虑公司精煤具备高价弹性，行业高景气背景下，盈利能力有望持续向好，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌、新建矿井产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。 1、历史沿革及股权结构 以煤为主，多元布局。公司前身为“金牛能源”于1999年在深圳交易所上市。2008年以发行股份的方式购买峰峰集团、邯矿集团以及张矿集团所拥有的与煤炭业务相关的优质经营性资产。2013年公司收购金牛化工，开始布局化工业务。2016年收购华北制药部分股权以及2020年收购华北医疗，进行多元化布局。截至2022年6月末，公司控股股东冀中能源集团（下称“冀中能源集团”）通过直接和间接持有54.78%，实际控制人为河北省国资委。 图表1：公司历史沿革 图表2：公司股权结构（截至2022年9月） 2、营收结构及利润来源 2021年营收毛利大幅增长，2022年再创新高。2021年公司实现营业收入314.24亿元，同比增长52.23%；毛利润228.99亿元，同比增长45.24%，均仅次于2010年巅峰水平。公司发布2022年业绩预增公告，预计实现归母净利润42.2-49.5亿元，同比增长54.05%到80.70%；实现扣非归母净利润42.2-49.5亿元，同比增长66.74%到95.59%，创历史新高。 图表3：公司历年营业收入变化 图表4：公司历年毛利润规模 盈利主要来源为煤炭生产业务。公司主业为煤炭采掘业，主要产品为动力煤、炼焦煤。2021年煤炭采掘业务收入占比为79%，利润占比为90%，均占据主导地位。分煤种来看，2021年原煤、洗精煤、洗混煤分别占煤炭采掘业营业收入的14%、72%、12%，公司洗精煤为收入主要来源。营业成本方面，2021年公司原材料、燃料以及动力、职工薪酬以及制造费用成本占比分别为52%、5%、17%、26%。 图表5：公司历年分业务营业收入结构（%） 图表6：公司历年分业务毛利润结构（%） 图表7：2016-2021年煤炭分煤种营收占比（%） 图表8：2011-2021年公司营业成本结构（%） 深化“大精煤战略”，精煤销量占比稳定。公司充分发挥主焦煤生产基地的优势，以原煤提质、精煤增效为抓手，提高商品煤产量，减少矸石无效产出。同时加快洗煤厂智能化改造，提升两级浮选、浮精、深度脱水效果，实施高精度浮选技术改造提高精煤产率，持续深化“大精煤战略”，资源枯竭所带来的精煤产销下降逐步缓解。2017-2021年公司洗精煤销量占比基本维持40%左右，洗混煤销量占比维持在20%左右。 图表9：洗精煤销量占比趋于稳定 图表10：洗混煤销量占比趋于稳定 3、华北焦煤龙头，享高价红利 华北焦煤龙头，煤种优势显著。公司地处华北，拥有丰富的煤炭资源，煤种覆盖主焦煤、1/3焦煤、肥煤、气煤和动力煤等。公司所产炼焦精，具备低灰、低硫以及粘结性强等特点，被誉为“工业精粉”，是华北地区重要的优质炼焦煤生产企业。公司主要矿区分为河北、山西、内蒙古三大矿区，其中内蒙和山西所产煤炭以动力煤为主，河北本部煤种主要为1/3焦煤以及无烟煤，多洗选为精煤进行销售。截至2022年3月，公司拥有在产核定产能3115万吨/年，权益在产产能为2715万吨/年。 图表11：公司煤矿情况（截至2022年3月） 去产能近尾声，产销水平有望增长。近年来，公司受供给侧改革影响，产能退出较多，从2015年的24家煤矿合计产能3992万吨/年，下降到2022年的20座煤矿3265万吨/年，精煤以及原煤产量也因此下滑较多。 当前去产能周期已接近尾声，产储水平趋于稳定。未来伴随需求恢复以及核增产能释放，公司产销量有望稳定增长。 图表12：2010-2022年公司生产能力变化 图表13：2014-2022年公司煤炭储量变化 图表14：2010-2021年公司煤炭产销情况一览（万吨） 高精煤占比，享高价行情。公司电煤长协占比为80%，定价方式遵循发改委要求。主焦煤长协占比约为70%，遵循年度定量以及月度定价要求，并根据市场价格变动适时调整售价。2021年公司精煤销量占比超过40%，具备较高价格弹性，行业高景气背景下，2021年公司吨煤净利润同比提高205%。同时考虑2023年疫后经济复苏，焦钢产业链下游需求恢复，焦煤高价行情延续，公司盈利水平有望高涨。 图表15：2010-2021年公司煤炭销售价格一览（元/吨） 4、未来增长探索 2023年2月公司发布公告宣布将旗下金牛化工56.04%的股权成功出售给河北高速，股份转让价款总计23.18亿元，此次转让预计增加公司2023年度合并报表损益约16亿元（税前），同时也使冀中能源集团旗下上市公司由三家变为两家。 控股股东冀中能源集团于2014年已就煤炭业务的同业竞争问题出具相关承诺，将在相关煤炭资源具备上市条件后，逐步注入上市公司，资产注入空间广阔。 图表16：冀中能源集团资产证券化情况（截至2022年9月） 集团资源储备丰富，煤炭资产优质。冀中能源集团下辖峰峰集团、冀中能源、邢矿集团、邯矿集团、张矿集团、井矿集团、山西冀中七家产煤子公司，拥有在产（未上市）核定产能3153万吨/年、原煤产量达到2190万吨（2021年），分别为冀中能源的1.01倍和0.85倍。 同时集团拥有未上市煤炭资源量为97亿吨、可采储量38亿吨，约为冀中能源的3.38倍以及6.82倍，资源丰富且多分布于河北地区，其产出煤种可以作为洗精煤的入洗原煤，煤质优异。 图表17：冀中能源集团和上市公司煤炭资产对比情况 图表18：冀中能源集团矿井情况（不含上市公司） 5、资本支出与股东回馈 资本支出高峰期已过，预计规模维持低水平。2017年到2021年公司资本支出规模一直呈现增长趋势，近两年伴随重要工程接近完成，资本支出同比增速放缓，资本支出高峰已过。 图表19：公司历年公司资本支出情况 图表20：截至2022年6月底主要在建项目（百万元、%） 现金储备充足，高盈利高分红有望延续。自2016年开始，公司现金分红比例不低于30%，每股股利不低于0.1元/股，且在2016年到2019年间四年股利均保持0.1元/股。2020年末公司货币现金达到147亿元，创历史新高，与此同时公司也相应提高分红力度。2020、2021年每股股利分别为0.4、1.0元/股，现金分红比例分别为179.94%、128.99%，回报股东力度明显提高。截至2022年三季报，公司货币现金为95亿元，现金储备充足。2022年公司预计实现归母净利润42.2-49.5亿元，同比增长54.05%-80.70%，盈利规模创上市以来新高，高比例分红有望延续。 图表21：2000-2021年公司现金分红情况（万元） 图表22：公司历年货币资金（亿元） 6、盈利预测与估值 盈利预测的核心假设： 考虑2022年盛鑫煤业完成核增30万吨/年，2023年嘉东煤业以及嘉信德煤业分别核增30万吨/年以及90万吨/年，加上邢台矿西井（60万吨/年）将于2023年下半年投产，预计2022-2024年新增产能分别为30/120/0万吨/年。预计2022-2024年煤炭产量分别为2616/2766/2796万吨，同比增加30/150/30万吨。 考虑公司每年需从股东峰峰集团购买原煤进行洗选，来增加精煤产量，近年来外购原煤呈现逐年递增的趋势，假设2022到2024年外购原煤量较2021年有所增加。 参照2022年公司前三季度煤炭综合售价1058.41元/吨，考虑疫后经济复苏终端需求增长，预期2022-2024年综合煤价为1071/1094/1117元/吨，同比分别增长26%/2%/2%。 图表23：煤炭生产业务预测 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为436.70、458.69、470.91亿元，实现归母净利润分别为46.18、59.60、53.26亿元。考虑公司精煤具备高价弹性，行业高景气背景下，盈利能力有望持续向好，首次覆盖并给予公司“买入”评级。 按照2023年3月17日的收盘价，可比公司平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、盘江股份2022年平均PE为4.9倍。预计冀中能源2022-2024年每股收益分别为1.31、1.69、1.51元，当前股价6.68元，对应PE分别为5.1X/4.0X/4.4X。 图表24：冀中能源可比公司盈利预测与估值表（元、倍） 7、风险提示 煤炭价格大幅下跌 若下游需求复苏不及预期，煤价可能会面临大幅下降的风险，若公司综合煤炭价格下滑50元/吨，测算2023/2024年归母净利润较原预测值分别下降8.01/8.25亿元。 新建矿井产能利用率不及预期 考虑2023年