请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023年03月19日 海南发展（002163.SZ） 免税业态注入进入承诺履行期，转型在即 幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进。公司位于国内幕墙业前列，于2007年上市，主营涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，具备完整产业链布局，过往经营稳健，管理团队具备强专业背景且深耕行业多年；受大环境扰动及上下游影响，经营略有承压；2020年控股股东变更为海南控股，积极投身自贸港建设，同年海控全球获批免税资质，公司将通过定增吸纳该免税资产，据最新公告，海南控股承诺定增完成后三年内将旗下免税资产注入上市公司，2022年5月定增落地，重组已进入承诺履行期，免税业态注入稳步推进。 三大主营业务并进，全产业链布局。1）幕墙与内装工程：幕墙工程为公司核心业务，2021年占总营收比重约68.5%，建筑装饰行业外部扰动下略有承压，伴随复苏有望回暖，公司曾参与大兴机场等知名项目，竞争优势强；2）光伏玻璃：受益于行业景气过往增长迅速，当前供需、原料价格均存扰动，中长期有望回归常规增长轨道，公司在光伏玻璃领域布局完善，为全球光伏组件企业的核心供应商，2021年550吨光伏玻璃产线已完成升级；3）特玻：行业整体受宏观扰动需求放缓，但当前行业马太效应已逐步显现，公司持续深耕已具备多方面竞争优势，有望持续受益。 乘离岛免税东风，迎来第二增长曲线。1）离岛免税受益消费回流近年实现高增，据Frost & Sullivan，2021年市场规模已达452亿元，5年复合增速达54.2%，同时销售金额亦持续扩张，2020-2021年分别同比增长104%、80%；海南旅客量逐年增长的同时，离岛免税渗透率亦实现迅速提升，由2014年的7.9%至2021年已达32.7%，且渗透空间广阔；近年政策端亦持续加码，需求不断释放，但牌照供给稀缺性仍在。2）海控免税依托位于海口日月广场的海控全球精品免税城，经营以来实现了高速扩张，2022年实现销售额近38亿，同比增长105%，其中抖音成交额已超2亿，2023年元旦期间GDF免税城销售额亦实现同比增长77%，亦保持较快增长，据测算，当前海控免税市占率约为7.8%；同时，会员体系不断完善，2022全年新增会员超百万，有望持续受益。 投资建议：公司位列全国幕墙业前列，过往因外部环境、行业景气度、房地产政策等因素略受扰动，有望伴随宏观经济复苏有所恢复；海控全球免税精品自2021年运营以来实现了高速扩张，当前已位列海南免税运营商前列，在海南自贸港建设、消费回流大背景下，叠加防控政策优化后消费及出行弹性彰显，有望持续向上。当前，伴随定增落地，海控免税注入已进入承诺履行期，重组完成后公司将迎来第二增长曲线。我们假设2023年完成资产注入并以全年业绩并表，则预计公司2022-2024年营业收入为36.4/105.0/131.8亿元，归母净利润为-1.4/3.1/7.5亿元，对应EPS为-0.17/0.37/0.89元/股，当前股价对应PE分别为-65/30/12，其中2023-2024存量业务、免税业务EPS分别为0.02、0.15元/股，0.35、0.74元/股，对应2024年，我们分别给予公司存量业务、免税业务10、20倍PE，计算可得目标股价为16.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：重组落地不及预期；政策风险；宏观经济风险；原材料价格波动风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,421 4,365 3,637 10,495 13,181 增长率yoy（%） -6.0 -1.3 -16.7 31.9 8.5 归母净利润（百万元） 150 104 -143 312 753 增长率yoy（%） 192.0 -30.3 -237.3 -318.2 140.9 EPS最新摊薄（元/股） 0.18 0.12 -0.17 0.37 0.89 净资产收益率（%） 16.3 14.6 -16.8 26.9 39.3 P/E（倍） 62.3 89.3 -65.1 29.8 12.4 P/B（倍） 11.5 10.3 12.3 8.7 5.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年3月16日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 玻璃玻纤 3月16日收盘价(元) 11.02 总市值(百万元) 9,311.44 总股本(百万股) 844.96 其中自由流通股(%) 95.10 30日日均成交量(百万股) 7.28 股价走势 作者 分析师 杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：duyueying@gszq.com 相关研究 -27%-14%0%14%27%41%55%69%2022-032022-072022-112023-03海南发展沪深300 2023年03月19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3085 3049 2685 9521 4402 营业收入 4421 4365 3637 10495 13181 现金 914 827 733 3503 984 营业成本 3720 3862 3409 8611 10404 应收票据及应收账款 1029 859 714 3825 1875 营业税金及附加 33 25 19 24 27 其他应收款 90 104 58 408 177 营业费用 104 47 47 881 1174 预付账款 31 28 21 120 58 管理费用 205 242 212 403 446 存货 143 177 105 609 254 研发费用 119 121 115 146 154 其他流动资产 878 1055 1055 1055 1055 财务费用 51 47 24 57 62 非流动资产 2735 2756 2375 4057 4487 资产减值损失 -68 -39 0 0 0 长期投资 91 109 108 117 127 其他收益 19 14 21 18 18 固定资产 1001 1201 871 2372 2769 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 132 124 123 115 107 投资净收益 -10 -4 -3 -4 -5 其他非流动资产 1512 1322 1273 1453 1483 资产处置收益 1012 -1 0 0 0 资产总计 5821 5806 5060 13578 8889 营业利润 208 176 -170 387 927 流动负债 3704 3786 3184 11316 5797 营业外收入 3 3 20 9 10 短期借款 570 859 859 859 859 营业外支出 14 6 8 10 8 应付票据及应付账款 2451 2690 1849 9616 4236 利润总额 197 173 -159 386 929 其他流动负债 682 236 477 841 702 所得税 28 12 0 39 93 非流动负债 1077 917 889 928 923 净利润 170 161 -159 347 836 长期借款 31 24 -3 36 30 少数股东损益 20 57 -16 35 84 其他非流动负债 1046 893 893 893 893 归属母公司净利润 150 104 -143 312 753 负债合计 4781 4702 4074 12245 6720 EBITDA 325 328 -35 509 1054 少数股东权益 228 202 186 221 305 EPS（元/股） 0.18 0.12 -0.17 0.37 0.89 股本 804 804 845 845 845 资本公积 445 431 431 431 431 主要财务比率 留存收益 -437 -333 -492 -145 691 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 812 901 800 1112 1864 成长能力 负债和股东权益 5821 5806 5060 13578 8889 营业收入（%） -6.0 -1.3 -16.7 31.9 8.5 营业利润（%） 266.9 -15.3 -196.6 327.1 139.7 归属母公司净利润（%） 192.0 -30.3 -237.3 -318.2 140.9 获利能力 毛利率（%） 15.9 11.5 6.3 18.0 21.1 现金流量表（百万元） 净利率（%） 3.4 2.4 -3.9 3.0 5.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 16.3 14.6 -16.8 26.9 39.3 经营活动现金流 329 51 -321 4587 -1894 ROIC（%） 12.1 10.0 -9.4 16.9 29.8 净利润 170 161 -159 347 836 偿债能力 折旧摊销 119 127 124 123 125 资产负债率（%） 82.1 81.0 80.5 90.2 75.6 财务费用 51 47 24 57 62 净负债比率（%） -24.6 14.1 21.6 -194.9 0.0 投资损失 10 4 3 4 5 流动比率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 营运资金变动 -28 -140 -312 4056 -2923 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.7 0.5 其他经营现金流 8 -148 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -61 -34 255 -1809 -560 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 1.1 1.2 资本支出 64 32 -381 1672 420 应收账款周转率 4.0 4.6 4.6 4.6 4.6 长期投资 0 -14 1 -10 -10 应付账款周转率 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 其他投资现金流 2 -15 -125 -147 -150 每股指标（元） 筹资活动现金流 -336 -29 -28 -7 -65 每股收益（最新摊薄） 0.18 0.12 -0.17 0.37 0.89 短期借款 -514 289 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.39 0.06 -0.38 5.43 -2.24 长期借款 -21 -8 -27 39 -6 每股净资产（最新摊薄） 0.96 1.07 0.90 1.27 2.16 普通股增加 0 0 41 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -15 0 0 0 P/E 62.3 89.3 -65.1 29.8 12.4 其他筹资现金流 199 -296 -42 -46 -60 P/B 11.5 10.3 12.3 8.7 5.1 现金净增加额 -73 -15 -94 2771 -2520 EV/EBITDA 28.5 29.4 -278.5 13.8 9.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年3月16日收盘价 2023年03月19日 P.3