优质资产注入承诺期临近，配网侧运营业务形成新看点

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 优质资产注入承诺期临近，配网侧运营业务形成新看点 ■事件：公司公告三季报，2016前三季度公司实现营业收入66.35亿元，同比增长44.88%；归母净利润7.68亿元，同比增长160.46%，经营活动产生的现金流净额-7.19亿元。三季度公司实现营业收入28.6亿元，同比增长60.58%，归母净利润4.88亿元，同比增长80.74%。前三季度净利润增长明显主要系上年同期净利润基数较低（部分客户交货期延后等因素），同时本年收入、毛利率同比上升所致。 公司综合毛利率22.97%，同比上升1.72个pct。销售、管理、财务费用为2.78/4.12/-0.19亿元，比上年同期变动10.64/5.81/-179.93%，相应费率同比变动-1.3/-2.29/-0.14个pct，三项费用控制良好。 ■资产注入期限临近，注入完成后望迎估值重估：按照2013年11月承诺，公司与普瑞特高压、中电普瑞、南瑞继保在电动汽车充换电站、电网安全稳定实时控制和变电自动化的同业竞争问题将得到解决，同时预期公司将注入以上及其余可形成同类竞争的优质资产，不仅实现上市公司利润规模的大幅增长，还将由竞争内耗转向协同发展。其中南瑞继保与南瑞信通最具看点，南瑞继保在继电保护、变电站自动化、特高压直流控制与保护、特高压直流换流阀等领域的实力均属行业领先，2015年利润水平近19亿，而南瑞信通在信息通讯，大数据出来与云平台搭建方面亦颇有心得，若上述资产顺利注入叠加可能的核心员工激励等方式，公司估值望迎来重估 。 ■电改推进激发电力交易活力，电力交易软件市场望再升级：在电改不断推进的大背景下，电力交易平台搭建、智能调度系统推广、农配网二次设备改造等全新增量市场为公司带来更多机遇。公司与子公司北京科东作为国内少数几家电力交易软件和系统提供商，在智能调度和电力交易平台上具有显著优势，我们预计2016年将有100家调度中心新建调度系统，公司相关产品运营模式成熟，扩张成本低，非常适合快速增长的调度市场。同时各地成立的30余家交易中心也将陆续负担发电厂与电力用户及售电公司之间的交易及调度职能，电力交易软件的支持不可或缺。未来电力交易的市场望再度扩容，公司作为行业龙头将优先享受利好。 ■电网自动化稳居行业龙头,配网侧运营经验丰富：“十三五”是特高压和配电网行动计划实施的重要时期，我国电网投资将继续保持快速增长。据中电联统计2016年1-9月份，全国主要电力企业合计完成投资同比增长12.4%，电网投资增长31.6%，电网投资继续呈快速增长态势。公司经营策略从“重视特高压产品拓展、细化传统电网产品提升”两个维度发展，继续巩固公司在电网自动化领域的龙头地位。公司在国网招标中市场份额保持稳定，并首次中标特高压1000kV自动化设备、特高压调相机二次配套设备。此外公司凭借其在二次设备与调度领域的丰富积累，在众多区域的配网运营方面获得众多成功经验，顺应新电改增量配网侧放开文件，公司未来在配网投建与运营领域大有可为。 ■港口岸电，节能环保业务望延续高增：目前国家积极推动绿色港口计划，五年内争取实现主要港口90%靠港船舶使用岸电，50%的集装箱、客滚和邮轮专业化码头可岸电供应，电能替代市场规模庞大。公司具备大规模前期资金投入的条件和系统性解决方案的优势，在今年将继续将港口岸电作为重大发展方向。 Tabl e_Title 2016年10月25日 国电南瑞（600406.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 电站设备 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 25元 股价（2016-10-24） 16.50元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 40,077.73 流通市值（百万元） 36,394.93 总股本（百万股） 2,428.95 流通股本（百万股） 2,205.75 12个月价格区间 12.42/17.69元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.82 12.86 11.31 绝对收益 1.29 16.69 2.99 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 孟兴亚 报告联系人 mengxy@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 国电南瑞：经营继续稳健增长，关注公司集团核心资产注入承诺期的表现 2016-08-24 国电南瑞：全年业绩实现增长，期待公司解决同业竞争关键之年表现 2016-04-05 国电南瑞：单季业绩强势回升，配网投资与电改预期再塑公司发展空间 2015-10-23 国电南瑞：业绩触底拐点将现，配网自动化龙头成色不减 2015-08-25 -29%-23%-17%-11%-5%1%7%2015-102016-022016-06国电南瑞 电站设备 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■能源互联时代来临，互联网+、大数据现端倪：公司在能源互联网方面实力雄厚，正协助集团建设南瑞云基础平台基础设施，并基于南瑞云全方位拓展“互联网+”范围，包括互联网+碳资产、电动汽车、港口岸电、智慧照明、智慧医疗、分布式光伏、智能配电、用电服务、电力市场、售电、三区大数据。背靠真正的掌握电力数据的国网，南瑞集团与公司“互联网+”的概貌和运用互联网智能化运营的思路已经清晰，公司作为国网核心技术企业，是大电力数据真正的受益者。 ■投资建议：我们看好公司基于电网技术和国网背景下的稳健发展，并预期公司在新电改能源互联时代将充分受益，同时预期优质资产的注入对估值提升有着积极促进。预测公司2016-2018年EPS 为0.62 元、0.75元、0.94元，维持“买入-A”投资评级，目标价25 元。 ■风险提示：电改进度、电网建设、整体上市不及预期，新能源领域竞争加剧。 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 8,907.0 9,678.0 11,450.6 13,509.9 15,880.2 净利润 1,283.1 1,299.2 1,515.8 1,826.3 2,290.2 每股收益(元) 0.53 0.53 0.62 0.75 0.94 每股净资产(元) 2.94 3.32 3.82 4.42 5.17 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 29.5 29.2 25.0 20.7 16.5 市净率(倍) 5.3 4.7 4.1 3.5 3.0 净利润率 14.4% 13.4% 13.2% 13.5% 14.4% 净资产收益率 18.0% 16.1% 16.2% 16.8% 18.0% 股息收益率 1.0% 1.7% 0.8% 1.0% 1.2% ROIC 30.0% 32.2% 33.9% 26.5% 31.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/国电南瑞 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 8,907.0 9,678.0 11,450.6 13,509.9 15,880.2 成长性 减:营业成本 6,484.4 7,239.9 8,389.5 10,059.6 11,781.8 营业收入增长率 -7.0% 8.7% 18.3% 18.0% 17.5% 营业税费 65.3 74.8 83.6 98.6 115.9 营业利润增长率 -16.1% 2.4% 8.4% 21.1% 27.3% 销售费用 363.6 402.3 572.5 594.4 647.9 净利润增长率 -19.8% 1.3% 16.7% 20.5% 25.4% 管理费用 577.0 619.5 847.3 864.6 952.8 EBITDA增长率 -13.8% 1.5% 9.4% 20.8% 25.5% 财务费用 10.1 -15.5 -11.3 -1.3 -7.5 EBIT增长率 -15.9% 0.3% 8.8% 22.0% 26.9% 资产减值损失 158.4 78.8 183.2 216.2 254.1 NOPLAT增长率 -16.7% -2.6% 12.0% 22.0% 26.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -9.1% 6.2% 56.1% 6.0% 0.4% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 17.8% 12.9% 15.1% 15.8% 17.2% 营业利润 1,248.2 1,278.1 1,385.6 1,677.7 2,135.1 加:营业外净收支 213.0 254.4 341.7 403.5 474.6 利润率 利润总额 1,461.2 1,532.5 1,727.3 2,081.2 2,609.7 毛利率 27.2% 25.2% 26.7% 25.5% 25.8% 减:所得税 159.9 207.2 190.0 228.9 287.1 营业利润率 14.0% 13.2% 12.1% 12.4% 13.4% 净利润 1,283.1 1,299.2 1,515.8 1,826.3 2,290.2 净利润率 14.4% 13.4% 13.2% 13.5% 14.4% EBITDA/营业收入 15.1% 14.1% 13.0% 13.3% 14.2% 资产负债表 EBIT/营业收入 14.1% 13.0% 12.0% 12.4% 13.4% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 运营效率 货币资金 3,901.5 4,162.5 4,349.9 5,698.1 7,781.7 固定资产周转天数 19 19 16 12 9 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 110 96 116 130 116 应收帐款 6,633.8 7,002.7 8,900.8 9,862.9 12,193.0 流动资产周转天数 520 526 521 522 541 应收票据 406.3 1,027.8 1,007.9 1,393.9 1,429.3 应收帐款周转天数 252 254 250 250 250 预付帐款 425.0 479.7 592.3 693.1 812.3 存货周转天数 84 79 88 89 89 存货 2,103.7 2,148.3 3,444.7 3,261.7 4,592.8 总资产周转天数 567 578 565 559 571 其他流动资产 4.7 3.1 4.7 4.7 4.7 投资资本周转天数 144 130 145 154 135 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 18.0% 16.1% 16.2% 16.8% 18.0% 投资性房地产 57.7 55.7 55.7 55.7 55.7 ROA 8.8% 8.1% 7.8% 8.3% 8.3% 固定资产 503.2 517.6 503.2 429.5 355.9 ROIC 30.0% 32.2% 33.9% 26.5% 31.8% 在建工程 27.3 74.0 14.8 14.8 14.8 费用率 无形资产 3