证券研究报告·公司点评报告·航天军工 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中直股份（600038） 2022年年报点评：产品结构调整致业绩短期承压，重大资产重组促高质量发展 2023年03月17日 证券分析师 苏立赞 执业证书：S0600521110001 sulz@dwzq.com.cn 证券分析师 钱佳兴 执业证书：S0600521120002 qianjx@dwzq.com.cn 研究助理 许牧 执业证书：S0600121120027 xumu@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 44.77 一年最低/最高价 33.76/54.06 市净率(倍) 2.71 流通A股市值(百万元) 26,390.87 总市值(百万元) 26,390.87 基础数据 每股净资产(元,LF) 16.54 资产负债率(%,LF) 63.69 总股本(百万股) 589.48 流通A股(百万股) 589.48 相关研究 《中直股份(600038)： 2021年年度报告点评：营收利润稳步提升，民机业务有望成新增长点》 2022-04-10 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 19,473 24,786 30,463 37,317 同比 -11% 27% 23% 22% 归属母公司净利润（百万元） 387 894 1,146 1,389 同比 -58% 131% 28% 21% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.66 1.52 1.94 2.36 P/E（现价&最新股本摊薄） 68.18 29.53 23.03 19.00 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件：2023年3月16日，公司发布2022年报，2022年营收194.73亿元，同比减少10.63%，归母净利润3.87亿元，同比减少57.61%。 投资要点 ◼ 2022年产品结构调整业绩短期承压，2023年关联交易大增体现市场信心。2022年受产品结构调整以及部分产品订单减少的影响，公司营收及利润均出现同比下滑，2022年公司实现营收194.73亿元，同比减少10.63%，归母净利润3.87亿元，同比减少57.61%，扣非净利润3.43亿元，同比减少62.06%。分季度来看，公司2022年第四季度相比于前三季度利润亏损有所收窄，表明产品结构调整可能接近尾声。公司2023年日常关联交易预计额度854亿元，较2022年关联交易额调整后额度增长57%，其中关联销售（361亿元，增加51%）和关联采购（335亿元，增加108%），表明2023年下游产业链需求旺盛，直升机订单快速放量，公司明年业绩预期乐观。 ◼ 整合两大集团优质直升机总装资产，打造直升机上市公司旗舰。公司拟发行股份购买昌飞集团100%、哈飞集团100%的股权，交易后，昌飞集团、哈飞集团成为公司的全资子公司。整合后，有利于中直股份做精做强主业，实现资产板块归属清晰，将资产向优势企业集中，打造我国直升机上市公司旗舰平台。 ◼ 军机需求预期向好，军民用直升机龙头持续发展。据WAF2023显示，2022年我国军用直升机约995架；同年美国军用直升机总量约5850架，中美之间相比仍有较大差距。2023年我国军费预算15537亿元，同比增长7.2%，军工行业高景气，下游军机快速放量，“十四五”规划中国家大力推进国防军工“国产化”，以公司的直20为代表的10吨级军用直升机采购预期向好。同时，民用方面，根据航空工业发展研究中心预测，预计到 2027年我国民用直升机规模达3500架，目前国内以进口机型为主，未来国产替代将成大趋势，以公司重点产品AC352为代表的国产民用直升机未来有望持续放量。公司作为国产直升机的唯一供应商，整合后在直升机领域的龙头地位将进一步巩固。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于十四五期间军工行业高景气，并考虑公司在国内直升机产业龙头地位，我们预计2023-2025 年归母净利润分别为8.94（-0.57）/11.46（-1.38）/13.89亿元；对应PE分别为30/23/19倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：1）下游需求及订单波动；2）公司盈利不及预期；3）市场系统性风险。 -32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2022/3/172022/7/162022/11/142023/3/15中直股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 中直股份三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 24,234 27,426 33,701 38,309 营业总收入 19,473 24,786 30,463 37,317 货币资金及交易性金融资产 2,117 5,834 4,790 7,217 营业成本(含金融类) 17,468 21,811 26,805 32,833 经营性应收款项 7,226 7,447 10,557 11,503 税金及附加 23 25 31 38 存货 12,657 11,578 15,227 15,782 销售费用 174 235 289 355 合同资产 2,101 2,429 2,985 3,657 管理费用 912 991 1,219 1,493 其他流动资产 132 138 142 150 研发费用 513 744 914 1,120 非流动资产 3,460 3,511 3,571 3,596 财务费用 2 23 -23 -7 长期股权投资 29 29 29 29 加:其他收益 40 25 30 37 固定资产及使用权资产 2,064 2,154 2,195 2,214 投资净收益 -6 -8 -10 -12 在建工程 86 62 47 35 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 510 470 470 470 减值损失 -43 -3 -4 -3 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 134 134 134 134 营业利润 372 970 1,245 1,510 其他非流动资产 636 662 696 715 营业外净收支 11 2 1 1 资产总计 27,694 30,938 37,272 41,905 利润总额 383 972 1,246 1,511 流动负债 16,670 19,020 24,207 27,451 减:所得税 -4 78 100 121 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,112 1,162 1,212 1,262 净利润 387 894 1,146 1,390 经营性应付款项 13,488 14,988 20,007 22,858 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 1,153 872 536 328 归属母公司净利润 387 894 1,146 1,389 其他流动负债 918 1,997 2,453 3,002 非流动负债 968 968 968 968 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.66 1.52 1.94 2.36 长期借款 78 78 78 78 应付债券 0 0 0 0 EBIT 381 1,004 1,236 1,517 租赁负债 237 237 237 237 EBITDA 661 1,291 1,527 1,827 其他非流动负债 653 653 653 653 负债合计 17,638 19,988 25,175 28,419 毛利率(%) 10.30 12.00 12.01 12.02 归属母公司股东权益 9,752 10,646 11,792 13,181 归母净利率(%) 1.99 3.61 3.76 3.72 少数股东权益 304 304 304 305 所有者权益合计 10,056 10,950 12,096 13,486 收入增长率(%) -10.63 27.28 22.90 22.50 负债和股东权益 27,694 30,938 37,272 41,905 归母净利润增长率(%) -57.61 130.92 28.23 21.22 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -1,686 4,064 -678 2,781 每股净资产(元) 16.54 18.06 20.00 22.36 投资活动现金流 -42 -347 -363 -349 最新发行在外股份（百万股） 589 589 589 589 筹资活动现金流 437 0 -3 -5 ROIC(%) 3.50 7.72 8.73 9.73 现金净增加额 -1,292 3,717 -1,044 2,426 ROE-摊薄(%) 3.97 8.40 9.72 10.54 折旧和摊销 280 287 291 310 资产负债率(%) 63.69 64.61 67.55 67.82 资本开支 -136 -301 -303 -302 P/E（现价&最新股本摊薄） 68.18 29.53 23.03 19.00 营运资本变动 -2,430 2,824 -2,181 1,012 P/B（现价） 2.71 2.48 2.24 2.00 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn