请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司深度报告 乖宝宠物(X21601.SZ) 2023年03月17日 所属行业：食品饮料/食品加工 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 相对涨幅(%) 3.32 2.15 -0.88 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《乖宝宠物：深度拆解品牌增长密码》，2023.3.14 乖宝宠物：乘“它经济”东风，成就国产品牌龙头金 投资要点  导语：近年来，国内宠物市场正在经历精细化养宠的蜕变，随着宠物消费逐步从生存需求向情感需求演进，市场催生出一批新兴宠物食品品牌，国内出现数家从海外代工转型自营品牌的宠物食品企业。这一趋势一方面验证了市场上旺盛的产品需求，另一方面体现了行业内优质供给企业生产能力的进化。乖宝作为宠物食品行业龙头企业，依托快速成长的自有品牌业务和线上营销优势，有望在千亿级别的宠物食品赛道中获得更高的市场份额，实现产品力向品牌力的迭代升级。  行业现状：过去十年间国内宠物行业经历高速发展，2012-2021年期间年复合增速达到26.3%，截止2021年我国宠物食品市场规模达到1282亿元，其中宠物食品作为占比最大的子版块，整体进入门槛较低，平均利润率在20%-40%。目前宠物企业在二级市场预计迎来一波上市热潮，头部公司在资本助力下有望以更低成本快速扩张产能，整体行业格局或将进一步优化。当前时点，我们看好宠物行业发展的核心逻辑有三：  行业驱动一：基数扩大，人口结构趋势性变化（老龄+单身）催生陪伴需求增加，有望带动整体养宠人群扩大。2017年-2021年，国内65岁以上老人比例从11%提升至14%。2017-2020年，中国一人户比例从16%提升至25%。但2021年中国养宠渗透率仅20%，远低于美国/日本同期水平70.6%和57.0%，后续提升空间较大。  行业驱动二：需求升级，养宠人群结构变化、需求升级，提升单宠经济价值。科学化、拟人化养宠倾向，叠加更年轻化、更强购买力的宠物主结构变化，催生一批精细化、高端化的产品或者服务需求。在国内主打性价比品牌市场份额增长的背景下，海外超高端定位品牌市场份额也有明显增长，2020年国内高端型和超高端型产品交易占比达到44%，并呈现逐年增长趋势。2021年中国单只宠物食品消费支出273元，同比2017年增长75%，但仅为美国同期水平的16%、日韩的14%。  行业驱动三：渠道融合，“重线上”的渠道特征利好国产品牌弯道超车，线下渠道重要性逐渐凸显。当前超50%的线上收入占比构成了我国独特的宠物渠道特征，赋予国产品牌弯道超车机会，但也导致线上竞争日趋激烈。考虑到宠物食品的购买者和使用者的分离属性、国内厂商大举扩张主粮品类产能、以及主粮等高频复购单品的选购专业性，宠物医院、宠物连锁店等线下渠道的不可替代性逐渐显现。线下渠道作为流量入口兼具便利性和专业性，有望进一步补足线上渠道。  公司看点一：在行业养宠基数扩张的大背景下，乖宝凭借旗下主品牌“麦富迪”的知名度，有望第一时间享受到行业扩张的红利。在国内宠物食品品牌使用率排名中，麦富迪主粮类第四，猫犬零食类第一，品牌高知名度的背后是：①公司前期坚持“单品牌”战略，集中公司资源发展“麦富迪”。②持续高额营销投放换取市场曝光和消费好感，22年H1乖宝销售费用率13.85%，高于中宠7.93%、佩蒂4.25%。③较早发展线上渠道，抓住了国内电商兴起红利，22年H1公司自有品牌线上渠道收入占比高达75.41%，高于行业50%-60%的平均值。  公司看点二：在行业需求升级的趋势下，乖宝现有产品结构契合品类升级方向，自有品牌发展更顺应国产替代逻辑。①高毛利的主粮业务占比较大：宠物主粮毛利率普遍高于零食品类，且主粮作为刚性需求具备更高用户忠诚度，相比零食品类的技术壁垒更高，市场机会相对蓝海。乖宝22年H1主粮收入贡献占比35.62%，仅次于全主粮代工业务的福贝。②自有品牌已经贡献核心业务增量：自有品牌积累周期长、渠道铺设难度更大，乖宝目前自有品牌业务收入在同行（中宠、佩蒂、福贝）中占比最大，2021年贡献收入占比超过50%，高于第二名中宠同期水平39.92%。③品牌矩阵已做高端化储备：乖宝已经通过内部孵化子系列“弗列加特”、 公司深度报告 乖宝宠物（A21698.SZ） 2 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 外延收购国际品牌Waggin’Train以及代理新西兰高端品牌K9 Natural、Feline Natural布局高端化业务，后续有望从单一品牌战略逐步往多品牌矩阵发展。  公司看点三：乖宝作为全产业链布局选手，拥有从研发、采购、生产到销售的完整组织架构，产能储备及规划保障后续快速扩张。2021年国内+泰国两大基地产能超16.1万吨，现有主粮产能储备高于同行水平。公司计划通过此次IPO新增高端主粮年产能5.85万吨、高端零食3133吨、高端保健品1230吨。纵观上下游：1）上游生产：公司较早从代工业务转型发展自有品牌，品牌力提升带来更高的上下游议价权和产品溢价率，纯代工性业务在发展空间上或将面临较低的天花板；2）下游销售：公司自有工厂拥有完整生产线，目前处于产能持续扩张阶段，可根据销售情况及时调整产品供给。相对不具备供应链及生产能力的平台品牌商，公司更强的产能储备、产品品控及研发优势将更好地反哺下游销售增长。因此，我们认为全产业链发展优势或将推动乖宝国内市场份额快速提升，参考成熟市场集中度水平，公司远期市场占有率有望实现7%-10%。  投资建议：我们看好乖宝作为全产业链布局玩家的综合实力，未来随着公司品牌力提升、产能释放，自有品牌业务贡献将进一步扩大，带动整体盈利水平持续提升。  风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、贸易壁垒引发的风险、产品质量控制风险等。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 360.04 流通A股(百万股)： - 52周内股价区间(元)： - 总市值(百万元)： 总资产(百万元)： 2,303.03 每股净资产(元)： 4.70 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 营业收入(百万元) 2,013 2,575 (+/-)YOY(%) 43.5% 27.9% 净利润(百万元) 111 140 (+/-)YOY(%) 2579.8% 25.8% 全面摊薄EPS(元) — — 毛利率(%) 29.3% 28.8% 净资产收益率(%) 8.3% 9.5% 资料来源：乖宝宠物招股说明书，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司深度报告 乖宝宠物（A21698.SZ） 3 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 公司概况：国产宠物食品行业标杆 .............................................................................. 7 1.1. 海外代工业务起家，自有品牌助力转型 .............................................................. 7 1.2. 股权结构高度集中，核心团队产业背景深厚 ....................................................... 7 1.3. 营收实现快速增长，品牌业务提升盈利能力 ....................................................... 9 2. 行业分析：渗透率提升驱动成长，精细化养宠大势所趋 ........................................... 12 2.1. 产业链概况：中游食品/用品竞争激烈，下游服务环节高附加值 ....................... 12 2.2. 宠物食品：行业处于快速成长期，竞争格局较为分散 ....................................... 13 2.3. 行业驱动：复盘成熟市场发展路径，国内市场有望实现量价齐升 .................... 15 2.3.1. 复盘美国：核心驱动由量增过渡到价增，行业呈现抗周期属性 ................ 15 2.3.2. 国内市场：养宠人数攀升+养宠意识升级+国产品牌兴起 .......................... 17 3. 核心壁垒：产品构筑品牌基础，营销+产能助力长期发展 ......................................... 19 3.1. 产品优势：产品力为核心驱动，研发品控保驾护抗 .......................................... 19 3.1.1. 产品定位：主流产品瞄准高性价比，创新单品驱动高端化发展 ................ 19 3.1.2. 代工背景：长期合作海外优质客户，积累供应链品控经验 ....................... 20 3.1.3. 研发能力：引进海外先进产线，夯实研发创新基础 .................................. 22 3.2. 营销优势：线上渠道沉淀品牌势能，多元化品宣提升辨识度 ............................ 24 3.2.1. 品牌战略：集中资源发展主品牌，前瞻性布局高端市场 .......................... 24 3.2.2. 销售渠道：积累线上渠道先发优势，持续优化经销商资源 ....................... 25 3.2.3. 品牌宣传：多样化品牌推广，高额投放成果显著 ..................................... 26 3.3. 产能优势：落座山东区位优势突出，产能释放保障后续扩张 ............................ 27 4. 未来成长：全产业链综合布局，远期成长空间可期 ................................................... 29 5. 风险提示： ................................................................................................................ 31