1001401802202601031071111151192022/42022/62022/82022/102022/12中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-03-16 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|固定收益(汇率)专题报告 瑞士信贷VS硅谷银行，金融环境不同决定货币政策思路不同 摘要： 本周二，瑞信在披露的年报中称其2022年和2021年财报程序存在“重大缺陷”，审计机构普华永道对瑞信内控的有效性出具了“否定意见”。瑞士信贷5Yr CDS冲高至1080，并带动其他欧元区大型商业银行CDS价格走高，欧元区斯托克银行股指下跌18%。我们对此理解如下： 第一，与美国相似，欧元区银行业也面临收益率上升造成估值损益、收益率曲线倒挂施压净息差的负面影响，但由于银行业占欧元区金融体系的比例更大，受到的负面影响程度也更大。 第二，除上述金融体系结构带来的负面影响外，欧元区金融环境还受到欧元高估抬升金融压力、银行体系杠杆水平偏高、居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压。 第三，美国实际政策利率上升、油价下跌将带动欧元区通胀快速回落，通胀下行造成欧元区金融环境进一步被动收紧，欧央行将先于美联储转向以对冲金融压力。 综上，瑞士信贷所表征的欧元区银行业问题对欧央行货币政策的影响，与硅谷银行事件所表征的美国银行业问题对美联储货币政策的影响，有本质上的不同。这背后是金融体系结构差异、金融环境压力、银行体系杠杆、私人部门信用风险暴露的综合结果，造成欧央行和美联储需用不同思路应对同类事件。 欧央行需要考虑的是，在欧元高估抬升金融压力、银行体系杠杆水平偏高、居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压下，如何放松货币政策以对冲通胀下行后的金融条件被动收紧。 美联储需考虑的是，如何快速拉升实际政策利率，进而压低商品通胀水平、推高实际薪资增速，以实现一方面有效遏制通胀，另一方面避免经济衰退的目标。 风险因子：美国爆发更大规模信用紧缩。 同样面对银行业危机，欧央行需考虑的是在欧元高估抬升金融压力、银行体系杠杆水平偏高、居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压下，如何放松货币政策以对冲通胀下行后的金融条件被动收紧。这和美联储应对硅谷银行事件的政策思路有本质不同。 报告要点 中信期货研究|固定收益（汇率）专题报告 2 / 13 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、瑞士信贷财报问题引发市场担忧欧元区银行体系 ........................................................................................... 3 二、欧元区银行面临和美国银行业一样的问题，但负面影响的程度更大 ........................................................... 4 三、欧元区金融环境还受到其他三重因素挤压 ....................................................................................................... 5 四、欧央行将先于美联储转向以对冲金融压力 ....................................................................................................... 8 免责声明 .................................................................................................................................................................... 13 图目录 图表1： 瑞士信贷CDS价格飙涨............................................................... 3 图表2： 美、欧银行股下跌 .................................................................. 4 图表3： 欧、美均发生收益率上行和收益率曲线倒挂 ............................................. 4 图表4： 银行体系占欧元区金融体系的比例更大 ................................................. 5 图表5： 欧元区金融条件指数紧张程度为欧债危机以来最高 ....................................... 6 图表6： 高估的欧元汇率推升欧元区金融压力 ................................................... 6 图表7： 无论是横向还是纵向对比，目前欧元区银行体系杠杆水平不及美国银行体系健康 ............. 7 图表8： 无论是横向还是纵向对比，目前欧元区银行体系杠杆水平不及美国银行体系健康 ............. 8 图表9： 非能源工业产品价格和核心服务价格推升欧元区核心通胀 ................................. 9 图表10： 真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行 ....................... 10 图表11： 美元指数往往和新兴市场金融压力指数正相关，和供应链压力指数负相关 ................. 11 图表12： 通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧 ......................................... 11 图表13： 未进入金融周期上行期，政策利率难以趋势抬升并维持高利率 ........................... 12 中信期货研究|固定收益（汇率）专题报告 3 / 13 一、瑞士信贷财报问题引发市场担忧欧元区银行体系 周二，瑞信在披露的年报中称其2022年和2021年财报程序存在“重大缺陷”（material weaknesses），主要与风险评估流程等内部控制缺陷有关。审计机构普华永道对瑞信内控的有效性出具“否定意见”（adverse opinion）。 周三，瑞信最大的股东沙特国家银行董事长表示，由于监管限制，未考虑增加对该银行的投资。 瑞士信贷是仅次于瑞银集团的瑞士第二大银行，到2022年底，它的资产约为5800亿美元，是上周倒闭的硅谷银行规模的两倍以上。 瑞士信贷大约70%的资产负债表在国外。在瑞士境内，截至2021年底，它占瑞士国内贷款的13%和国内存款的14%。 受上述事件的冲击影响，瑞士信贷5Yr CDS冲高至1080，并带动其他欧元区大型商业银行CDS价格走高，欧元区斯托克银行股指下跌18%。 周三，瑞士央行和瑞士监管机构Finma发布联合声明，宣称“没有迹象表明由于当前美国银行市场的动荡，瑞士的金融机构面临直接蔓延的风险”。 此外，瑞士央行已表示向瑞银提供流动性支持。 图表1： 瑞士信贷CDS价格飙涨 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 中信期货研究|固定收益（汇率）专题报告 4 / 13 图表2： 美、欧银行股下跌 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 二、欧元区银行面临和美国银行业一样的问题，但负面影响的程度更大 上周SVB宣布破产后，市场开始担忧收益率曲线整体上行和曲线倒挂将影响美国银行业金融稳定，并押注美联储在今年转为降息。 图表3： 欧、美均发生收益率上行和收益率曲线倒挂 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 中信期货研究|固定收益（汇率）专题报告 5 / 13 同样，欧元区银行业也面临收益率上升造成估值损益、收益率曲线倒挂施压净息差的负面影响，但由于银行业占欧元区金融体系的比例更大，受到的负面影响程度也更大。 以非金融公司融资结构为例，截至2019年，贷款占非金融公司债务的比例在欧元区为88%，在美国这一比例仅为35%。 在非金融公司的全部资金来源中，贷款占比在欧元区为26%，在美国这一比例仅为10%。 因此，如果顺着“收益率上行、收益率曲线倒挂 -> 债券资产估值亏损、银行净息差收窄 -> 盈利能力下降、金融机构收紧信贷标准 -> 信贷紧缩”这一链条外推，欧元区的金融系统和信贷环境更加脆弱。 图表4： 银行体系占欧元区金融体系的比例更大 资料来源：OECD 中信期货研究所 三、欧元区金融环境还受到其他三重因素挤压 除上述金融体系结构带来的负面影响外，欧元区金融环境还受到欧元高估抬升金融压力、银行体系杠杆水平偏高、居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压。 以高盛金融条件指数表征金融压力，目前欧元区金融压力为欧债危机以来最高，远高于疫情爆发初期；美国金融压力远低于疫情爆发初期和去年10月份水平。欧元区金融压力过高的背后是居高不下的欧元汇率。 中信期货研究|固定收益（汇率）专题报告 6 / 13 高盛欧元区金融条件指数目前为101.37，疫情爆发初期为101.12，欧债危机期间高点在102.13. 高盛美国金融条件指数目前为100.13，疫情爆发初期为101.69，去年10月份高点为100.96. 图表5： 欧元区金融条件指数紧张程度为欧债危机以来最高 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 欧元区金融压力过高的背后是居高不下的欧元汇率：目前欧元贸易加权有效汇率为120，是2022年以来最高。 图表6： 高估的欧元汇率推升欧元区金融压力 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 中信期货研究|固定收益（汇率）专题报告 7 / 13 以美国标普银行股指/欧元区斯托克银行股指的总债务/股东权益表征美、欧银行体系杠杆水平，2014年以来美国银行体系杠杆水平保持稳定；欧元区银行体系杠杆在2017年触底，疫情爆发后进一步抬升。无论是横向还是纵向对比，目前欧元区银行体系杠杆水平不及美国银行体系健康。 图表7： 无论是横向还是纵向对比，目前欧元区银行体系杠杆水平不及美国银行体系健康 资料来源：OECD 中信期货研究所 以居民债务/可支配收入表征居民杠杆水平和其对应的信用风险暴露，金融危机后美国居民杠杆水平不断走低，信用风险持续收敛；欧元区居民杠杆水平在2011 – 2