立足三级诊疗，区域龙头拓展全国布局，打开成长空间

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 何氏眼科(301103.SZ) 2023年03月16日 买入（首次） 所属行业：医药生物 当前价格(元)：32.63 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 陈进 资格编号：S0120521110001 邮箱：chenjing3＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -10.85 -14.83 5.50 相对涨幅(%) -7.03 -12.68 4.69 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 何氏眼科（301103.SZ）：立足三级诊疗，区域龙头拓展全国布局，打开成长空间 投资要点  核心观点：1）疫情三年行业受压制，在疫后复苏的逻辑下，行业预计将实现恢复性增长；2）公司立足三级诊疗，深耕辽宁市场，为区域龙头企业；3）公司业务版图在全国多点开花，打开成长空间。  眼科医疗服务行业疫后复苏逻辑确立，行业将实现恢复性增长。1）疫情三年我国诊疗活动基本无增长：2021年全国医院端门急诊人次相较于19年仅+0.8%，考虑到22年国内疫情情况，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长；2）医疗服务相关标的受损严重：2022Q1-3相关标的利润端增速分别为，普瑞眼科-20.6%（疫情前19年全年增速为56.6%）、爱尔眼科+17.6%（疫情前19年全年增速为36.7%）、华厦眼科+18.1%（疫情前19年全年增速为32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前19年全年增速为43.7%）、通策医疗-16.9%（疫情前19年全年增速为39.4%）、锦欣生殖+22.2%（疫情前19年全年增速为145.9%）；3）国内放开后，快速过峰，进入后疫情时代：据中疾控数据，12月下旬国内发热门诊就诊人数及新冠患者住院人数达到峰值，春节期间快速过峰，国内进入后疫情时代，预计诊疗活动将实现恢复性增长。  公司立足三级诊疗，深耕辽宁市场，为区域龙头企业。1）三级诊疗，扩大服务半径：截至2021年12月31日，公司拥有3家三级眼保健服务机构，32家二级眼保健服务机构，55家初级眼保健服务机构，各级眼保健服务机构通过双向转诊，上下联动的模式，资源最大化，扩大服务半径；2）公司为辽宁地区眼科医疗服务龙头企业：旗下沈阳何氏、大连何氏经营年限较长，当地品牌认可度高，行业地位高，21H1贡献公司53.3%的收入和76.9%的净利润。  公司业务版图在全国多点开花，打开成长空间。公司业务逐步向以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和以成都、重庆为中心的西部地区拓展，地区对应消费能力更强，行业市场空间更大，随着以上地区新院的顺利爬坡，预计将打开公司成长空间，助力公司长期发展。  投资建议：公司处于高景气度黄金赛道，采用三级眼健康医疗服务模式，深耕辽宁市场，同时在全国多地拓展业务版图，打开成长空间，在疫情期间我国诊疗活动受到明显压制，公司业绩承压，且2023年已进入后疫情时代，在疫后复苏的逻辑下，预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.32/1.13/1.47元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示： 连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、医保控费风险 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 158.03 流通A股(百万股)： 39.65 52周内股价区间(元)： 25.63-39.12 总市值(百万元)： 5,156.40 总资产(百万元)： 2,620.52 每股净资产(元)： 13.96 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 838 962 928 1,253 1,630 (+/-)YOY(%) 12.5% 14.8% -3.6% 35.0% 30.1% 净利润(百万元) 100 86 32 113 147 (+/-)YOY(%) 24.4% -13.8% -62.7% 250.9% 30.2% 全面摊薄EPS(元) 0.63 0.55 0.20 0.72 0.93 毛利率(%) 43.4% 40.3% 36.6% 41.1% 39.8% 净资产收益率(%) 10.4% 8.2% 1.5% 4.9% 6.1% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -34%-26%-17%-9%0%9%17%2022-032022-072022-112023-03何氏眼科沪深300 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ） 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 何氏眼科：全生命周期眼健康管理医疗机构 ............................................................... 5 2. 眼科赛道蓄势待发，民营医院乘势而上 ....................................................................... 8 2.1. 政策及需求双向加持，民营医院迅速崛起 ........................................................... 8 2.2. 眼病治疗需求持续攀升，眼科市场迅速扩容 ....................................................... 9 2.3. 各类眼病患者数持续上升，诊疗+视光服务需求紧迫 ........................................ 11 3. 深耕三级眼健康医疗服务模式，拓展全国重点城市业务版图 .................................... 13 3.1. 立足三级眼健康医疗服务模式，细分领域营收态势良好 ................................... 13 3.2. 深耕辽宁，拓展全国，未来可期 ....................................................................... 15 3.3. “高精尖”技术设备满足患者多层次、差异化需求 ................................................ 17 3.4. “互联网+健康医疗”推行，低浓度阿托品获院内制剂批准 ................................... 18 4. 投资建议 .................................................................................................................... 19 4.1. 盈利预测 ........................................................................................................... 19 4.2. 投资建议 ........................................................................................................... 19 5. 风险提示 .................................................................................................................... 20 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ） 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：公司发展史 ............................................................................................................. 5 图2：公司股权结构（截至2022年9月31日） ............................................................ 5 图3：公司主营业务分类 .................................................................................................. 6 图4：公司营业收入及增速（百万元，%） ..................................................................... 6 图5：公司归母净利润及增速（百万元，%） .................................................................. 6 图6：公司毛利率和净利率（%） .................................................................................... 7 图7：公司四费率（%） .................................................................................................. 7 图8：中国医疗服务市场规模（万亿元） ......................................................................... 9 图9：中国人均医疗服务支出（元） ................................................................................ 9 图10：民营医院各项医疗指标占比.................................................................................. 9 图11：全球及中国眼科市场规模 ................................................................................... 10 图12：中国眼科医疗服务市场规模占比（2019） ..........................