平煤转债申购价值分析：平煤优质资产，国企转债有望重估

平煤转债网上申购及原股东配售日为2023年3月16日，预计上市首日转股溢价率区间为【24%，32%】，定价区间为117-125元。转债规模较大，债底保护一般。平煤转债发行规模29亿元，主体和债券信用评级均为AAA（中诚信）。 平煤股份是平煤神马集团下属四大上市公司之一，主要负责煤炭开采业务。公司2022年前三季度业绩同比高增，2022全年业绩快报亮眼。公司冶炼精煤业务毛利率持续走高，带动综合毛利率呈现上升趋势。平煤股份盈利能力高于行业平均水平。 国企估值水平长期盘桓在底部。中国特色估值体系有望打破过去国企低估值的局面。保障煤炭生产供应体系，对于确保能源安全至关重要。煤炭类国有企业的融资压力有望得到缓解。平煤神马集团两只转债的发行证明转债是补充融资需求的重要路径。 平煤股份煤炭储量丰富，产销量位居行业前列。公司作为重要煤炭生产基地，利润贡献稳定，受益于“中特估”和国企改革，可转债有望获得市场认可。本次发行可转债用于智能化煤矿项目建设和偿还金融机构贷款，发行规模较大，建议积极申购。 风险提示：新券上市价格不及预期；煤炭价格波动；行业竞争加剧；行业政策变化；项目建设不及预期。 1.申购建议 预计平煤转债上市首日定价区间为117-125元。转债规模较大，债底保护一般。平煤转债发行规模29亿元，主体信用评级为AAA（中诚信），展望为稳定，债券信用评级为AAA（中诚信）。 按照2023年3月14日平煤股份收盘价11.11元计算，平煤转债对应转股价值为94.23元。按照6年AAA中证公司债到期收益率3.41%作为贴现率计算，纯债价值为90.84元，纯债对应的到期收益率为1.81%。强赎和回售条款与市场主流一致，下修条款为15/30，80%。 正股平煤股份估值处于历史低位。截至2023年3月14日，公司总市值257.22亿元，收盘价11.11元；PE(TTM)为4.49，略低于行业中位数5.07； PB(MRQ)为1.24，高于行业中位数1.20。最近100周正股年化波动率为59.47%，波动较大。本次发行转债对于总股本的稀释比例为10.62%，对于流通股本的稀释比例为18.95%。 平煤转债是较为稀缺的煤炭转债供给。参考同行业淮22转债和靖远转债的平均转股溢价率27.93%，我们保守预计平煤转债上市首日的转股溢价率区间为【24%，32%】，价格为117-125元，建议积极申购。 2.公司经营情况分析 平煤股份（601666.SH）成立于1998年，是国内低硫优质焦煤的头部供应商。公司于2006年在上交所主板上市，目前市值达到257.22亿元。 公司主营业务为煤炭开采和洗选加工，依托平顶山矿区丰富煤矿储量，煤矿产量和质量位居行业前列。 平煤股份是平煤神马集团下属四大上市公司之一，主要负责煤炭开采业务。平煤神马集团是由原平煤集团和神马集团合并而来，河南省国资委控股的特大型国有企业，是全国品种最全的炼焦煤和电煤生产基地。平煤神马集团立足煤焦和尼龙化工等传统业务，不断拓展至新能源新材料等新兴产业，全面打通煤基尼龙、炭素和光伏三条产业链条。 图1：公司为平煤神马集团下属煤炭板块重要子公司 图2：公司实际控制人为河南省国资委 2.1.盈利能力不断提升，冶炼精煤贡献毛利 公司近三年营业收入小幅波动，归母净利润保持增长。2021年，公司实现营业收入296.99亿元，同比增长33%；实现归母净利润29.22亿元，同比增长111%。 公司2022年前三季度业绩同比高增，2022全年业绩快报亮眼。2022年前三季度，公司实现营业收入281.99亿元，同比增长44%；实现归母净利润47.27亿元，同比增长167%。公司于2023年3月13日发布的业绩快报称，2022年归母净利润初步核算为57.45亿元，同比增长96.79%。 图3：公司近三年营业收入存在一定波动 图4：公司近三年归母净利润持续增长 从结构上来看，公司主营业务收入来自于冶炼精煤、混煤以及其他洗煤。 冶炼精煤业务收入增速不断增加，营收占比也不断提升；混煤业务收入有所波动，营收占比呈现下滑态势。2022年前三季度，冶炼精煤板块实现营业收入201.17亿元，占主营业务收入74%；混煤板块实现营业收入57.93亿元，占主营业务收入21%。 平煤股份生产产品全部内销，公司所处的中南地区是销售的主要市场。 公司扎根河南省平顶山市，覆盖河南省以及整个中南地区，营业收入主要来自中南地区。近三年，公司逐渐向华东地区拓展销售，华东地区收入占比有所提升。2022年上半年，中南地区主营业务收入占比为92%，华东地区主营业务收入占比达到7%。 图5：冶炼精煤业务营收占比有所提升 图6：公司主营业务收入主要来自中南地区 冶炼精煤和混煤业务是公司毛利的主要来源。冶炼精煤对于公司毛利润贡献不断提升，混煤业务毛利润占比不断下滑。冶炼精煤毛利润占主营业务毛利润比例从2019年的77%提升至2022年前三季度的89%，混煤毛利润占比从2019年的22%下降至2022前三季度的10%。 公司冶炼精煤业务毛利率持续走高，带动综合毛利率呈现上升趋势。近年来，公司冶炼精煤业务毛利率较高，并且持续上升，从2019年的29%逐步上升至2022年前三季度的42%；混煤业务毛利率稳中有升，保持在15%左右。冶炼精煤毛利率持续走高，叠加营收占比不断提升，带动公司综合毛利率呈现整体上升趋势。 图7：冶炼精煤业务毛利率持续走高 图8：公司盈利能力不断提高 平煤股份盈利能力不断提升。近年来，公司净资产收益率、毛利率和净利率均呈现上升趋势。2022年前三季度，公司净资产收益率（摊薄）从2019年的8%提升至23%，毛利率从2019年的21%提升至34%，净利率从2019年的6%提升至18%。 图9：公司ROE(摊薄)处于行业中位水平 图10：公司毛利率处于行业中游 平煤股份盈利能力高于行业平均水平。2022年前三季度，公司净资产收益率（摊薄）为22.82%，销售毛利率为34.28%，销售净利率为18.05%，在同行业中位于中等水平，高于行业平均水平。 图11：公司净利率位于行业中等水平 图12：公司三费率整体走低 平煤股份三费率控制较好。近几年，公司三费率整体呈现下降态势，2022年前三季度三费率为6.8%。随着煤炭行业景气度提高，公司营业收入不断上升，销售费用率和管理费用率不断下降；由于货币政策宽松以及国家政策支持，公司优化债务结构，利息支出减少，财务费用金额较为稳定，财务费用率不断下降。 公司营运能力较为稳定，总资产周转率波动幅度较小。由于矿建资本支出较大，公司近三年杠杆水平有所增加。公司估值水平处于历史低位，并且略低于行业平均水平。 图13：公司营运能力较为稳定 图14：公司PE处于历史低位 2.2.煤炭价格或有扰动，焦煤景气度提升 作为重要的能源和工业原料，煤炭行业与国民经济运行紧密相关，特别是基建、制造业和房地产投资等。煤炭行业下游包括电力、钢铁、建材和化工。煤炭在我国能源供应体系中仍然具有重要地位。 煤炭行业利润水平很大程度上取决于煤炭价格。2019年，煤炭市场宏观调控持续发力，煤炭市场供求关系较为宽松，煤炭价格相对弱势。2020年，受到新冠疫情影响，煤炭市场供需错位矛盾突出。 随着疫情防控取得显著成效，宏观经济逐渐由“弱现实”向“强现实”修复。煤炭市场受到气候、进口煤等因素影响，供需关系时紧时松，煤炭价格出现较大波动。2022年下半年以来，国内稳增长政策逐渐发力。 下游钢厂耗煤需求不断增加，焦煤景气度提升。 图15：煤炭价格企稳回升 图16：我国炼焦煤供需缺口时紧时松 2.3.国企改革深化，估值有望重塑 2022年11月，证监会主席易会满表示：“要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”2023年2月，证监会2023年系统工作会议指出：“推动提升估值定价科学性有效性”，“逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系”。 国企当前估值水平处于历史低位，长期盘桓在底部。长期来看，国企估值水平呈现下行趋势。目前中证国企的市净率仅为1.20倍，处于自2010年3月份以来的9.47%分位数；中证国企的市盈率为11.93倍，处于自2010年3月份以来的34.12%分位数。国企估值波动较小，长期在低位徘徊。 国企估值水平明显低于民企，具备较高性价比。长期来看，民企和国企的估值水平差距呈现略微扩大趋势。目前中证民企的市盈率为中证国企的3.30倍，中证民企的市净率为中证国企的2.54倍。短期来看，民企估值水平阶段性下降，民企和国企的估值水平差距有所回落。 中国特色估值体系有望打破过去国企低估值的局面。尽管国企盈利能力和质量并不输于民企，但是估值水平远不如民企。央国企盈利较为稳定，为推动经济发展做出了重要贡献。中国特色估值体系叠加国企改革背景下，国企有望实现估值攀升。 图17：国企估值长期在底部徘徊 图18：国企估值明显低于民企 2021年受永煤债券违约事件影响，煤炭企业债券融资规模缩减，融资成本上升，而由于煤炭行业矿建等资本支出、债务到期偿付压力较大等因素，仍存在较大融资需求，平煤股份近两年债券发行直接融资相对减少，更多依赖银行贷款获取间接融资。总书记在在党的二十大报告中指出：“加强能源产供储销体系建设，确保能源安全”。保障煤炭生产供应体系，对于确保能源安全至关重要。煤炭类国有企业的融资压力有望得到缓解。 地方国有上市公司可转债发行进度加快。平煤股份可转债发行于2023年2月14日获得证监会核准，神马股份可转债发行于2023年2月18日获得证监会核准，山东路桥可转债发行于2023年2月21日获得证监会核准，国有企业融资需求得到重视。 本次平煤神马集团两只转债的发行证明转债是补充融资需求的重要路径。尽管平煤神马集团多元化经营成果显著，集团收入来源于多个子公司，但是真正形成关键贡献的并不多，煤炭业务是公司核心业务和利润来源之一，相较于其他融资成本而言，转债提供了性价比较高且期限较长的融资方式。 表1：平煤股份产销率保持较高水平 平煤股份煤炭储量丰富，产销量位居行业前列。公司作为重要煤炭生产基地，利润贡献稳定，受益于“中特估”和国企改革，可转债有望获得市场较高认可。本次发行可转债用于智能化煤矿项目建设和偿还金融机构贷款，发行规模较大，建议积极申购。 3.发行信息及条款分析 发行信息：本次可转债发行规模为29亿元，设置原股东优先配售和社会投资者网上申购，网上申购及原股东配售日为2023年3月16日，网上申购代码为783666，申购简称为“平煤发债”，缴款日为2023年3月20日。公司原有股东按每股配售1.252元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“764666”，配售简称为“平煤配债”。本次发行网上申购上限为100万元（1万张）。认购不足29亿元的部分由主承销商华泰联合证券包销,原则上主承销商包销比例不超过本次发行总额的30%。 基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年0.2%,第二年0.4%,第三年0.8%,第四年1.2%,第五年1.6%,第六年2.0%。平煤转债初始转股价为11.79元/股，转股期限为2023年9月22日起至2029年3月15日止(发行6个月后)，可转债到期后的五个交易日内，公司将按107元/张的价格赎回全部未转股的可转债。 表2：平煤转债发行条款 本次募集资金用途：公司本次发行可转债募集资金总额不超过29亿元(含)，扣除发行费用后的募集资金净额将投资于以下项目： 表3：可转债募集资金投向明细 4.风险提示 新券上市价格不及预期；煤炭价格波动；行业竞争加剧；行业政策变化； 项目建设不及预期。