黄金新贵初长成

公司是四川首家黄金上市公司，坐拥优质金矿资源，主要产品是金精矿与合质金，盈利能力突出。公司股东背景强大，拥有专家型管理团队，未来有实控人体系内优质矿产资源注入预期。公司发行募资主要用于资源勘查以及选厂技改工程，以提高保有资源储量，扩大生产规模，提升公司核心竞争力。此外，黄金价格或步入新一轮上升期，从而驱动公司逐步成长为区域黄金龙头。 坐拥优质资源，增储增产可期 公司依托梭罗沟金矿生产金精矿与合质金，平均品位3.37克/吨，截至2021年11月底保有金金属量33.23吨。所辖矿山位于川西高原贵金属成矿带，勘探前景广阔。金精矿平均成本约150元/克，毛利率近50%，处于行业领先水平。公司发行募资后，实现增储增产，提升盈利能力。四川作为矿产资源大省，未来公司有望整合省地勘体系内的其它金矿资源，从而加速成长。 金价有望上涨，盈利空间打开 实际利率是影响黄金价格的关键因素，二者高度负相关。伴随着通胀回落以及经济放缓压力加大，将制约政策紧缩空间，名义利率上行受限。由于租金和服务价格存在较强黏性，预计通胀下半年有望明显回落，但仍超出美联储2%政策目标。实际利率预计向下修复，有望提振金价。此外，后疫情时代全球央行成为购金主力，中国已连续4个月、累计增持超100吨黄金储备，在全球政治和经济不确定性上升的背景下预计该趋势有望延续。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-25年公司营收分别为6.09/6.27/6.17亿元，对应增速分别为28.81%/2.99%/-1.50%，3年CAGR为9.3%；归母净利润分别为2.32/2.38/2.37亿元，对应增速分别为16.61%/2.69%/-0.39%，3年CAGR为6.0%；EPS分别为0.55/0.57/0.56元。2023年可比公司平均PE为25.7倍。考虑到公司未来成长潜力，给予2023年40倍PE，目标价22元。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：黄金价格波动风险、单一矿山经营风险、矿山资源储备风险、矿权无法续期风险、安全与环保风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司主要从事金矿的采选及销售，主要产品为金精矿和合质金。所辖矿山资源品位高，盈利能力突出。公司发行募资主要用于资源勘查以及选厂技改工程，以提高保有资源储量，扩大生产规模，未来有实控人体系内优质矿产资源注入预期。美联储加息渐入尾声，核心通胀仍在相对高位，实际利率有望向下修复，提振金价。 创新之处 报告对公司资源禀赋、盈利能力和发行募资用途等进行梳理分析，并结合当前宏观背景，认为金价有望进入上升期以及增产增储前景可期，有望驱动公司成长为区域黄金龙头。 核心假设 产量方面：由于公司目前依托单一矿山梭罗沟金矿生产金精矿和合质金，募资进行的资源勘查和选厂技改项目存在项目实施周期，预计未来2-3年产量整体较为稳定 。假设2023-25年金精矿和合质金产量分别为1.68/1.72/1.74吨以及0.04/0.03/0吨，合计产量1.72/1.75/1.74吨。 价格方面：我们认为，美联储进一步加息空间或有限，通胀短期内难以回到政策目标。后疫情时代，央行成为购金主力。实际利率向下修复，推动黄金价格重心不断上移，有望再次测试前期高点。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-25年公司营收分别为6.09/6.27/6.17亿元，对应增速分别为 28.81%/2.99%/-1.50%，3年CAGR为9.3%；归母净利润分别为2.32/2.38/2.37亿元，对应增速分别为16.61%/2.69%/-0.39%，3年CAGR为6.0%；EPS分别为 0.55/0.57/0.56元。2023年可比公司平均PE为25.7倍。考虑到未来成长潜力，给予公司2023年40倍PE，目标价22.00元。首次覆盖，给予增持评级。 投资看点 短期来看：美联储加息渐入尾声，黄金价格有望触底反弹，推升股价。 中期来看：选厂技改升级完成，生产规模扩大，产量增加，盈利状况改善。 长期来看：公司持续探矿增储，提升资源获取能力，产量稳步增长。同时加强价格研判，运用金融衍生工具管控产品价格波动风险。 1.区域黄金龙头初现雏形 四川容大黄金股份有限公司（以下简称“四川黄金”或“公司”）由四川省容大矿业集团有限公司、北京金阳矿业投资有限责任公司、木里县国有投资发展有限责任公司、紫金矿业集团南方投资有限公司等十三家股东发起设立，主要从事金矿的采选及销售，主要产品为金精矿和合质金。经过多年发展，公司已成为国内主要金矿采选企业之一。系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。公司地理位置优越，坐拥优质金矿资源，股东背景强大，拥有专业化管理团队，并得到省政府以及实控人政策和资源支持，有望逐步成长为区域黄金龙头。 1.1四川首家黄金上市公司 公司具有多年金矿勘查与开发历史。上世纪80年代，四川省地矿局区域地质调查队勘查发现梭罗沟金矿；2000年，区调队投资注册双流容大，负责实施梭罗沟金矿勘查、开发一体化工作；2006年8月，公司前身木里容大成立，负责开发梭罗沟金矿；2021年1月，木里容大更名为容大有限；2021年3月，容大有限整体变更设立股份公司，并更名为四川黄金；2023年3月，公司在深圳证券交易所上市。 获得四川省政府大力支持。四川省作为矿产资源大省，省内尚未有以黄金生产为主营业务的上市企业。公司上市后，成为省属国资体系第一家金矿类上市公司。未来有望陆续整合四川省地勘单位体系内的其它金矿资源，进一步增加公司资源储备。四川省政府表示积极支持公司上市，全力支持公司可持续稳定发展。 图表1：公司发展历程 1.2股东行业背景深厚 控股股东矿业集团，间接控股股东区调队，实控人四川省地矿局。矿业集团为公司发起人及控股股东，持有公司31.32%的股权。区调队持有矿业集团90%的股权，为公司间接控股股东。四川省地矿局作为区调队的举办和主管单位，为公司实控人。 其它持股5%以上股东均具备矿产资源行业背景。其中：北京金阳是一家以黄金及金属矿产资源勘查和开发为主、金融投资为辅的民营企业集团；木里国投实控人是木里县人民政府，从事资产经营管理和股权运营管理、矿产资源开采及利用等；紫金南方是紫金矿业全资子公司，负责矿山、水电、交通基础设施投资等；上海德三从事黄金制品、金银饰品、珠宝首饰的销售等。 图表2：公司股权结构（截至2023年3月3日） 1.3管理团队业务精湛 管理层产业经验丰富。董事长杨学军先生为区调队队长，副董事长王晋定先生曾长期在中国黄金集团任职，总经理姜峰先生拥有多年矿山运营与管理经验，副总经理刘立辉先生曾在多家矿企担任总工程师，副总经理魏永峰曾长期在区调队任职。属于典型的专家型管理团队，为公司进一步发展壮大打下坚实基础。 图表3：主要管理层工作履历丰富 1.4金矿资源禀赋优异 坐拥梭罗沟金矿优质资源。拥有梭罗沟金矿采矿权1宗（矿区面积2.1646平方公里）和梭罗-挖金沟详查金矿探矿权1宗（勘查面积28.02平方公里），所辖矿区梭罗-挖金沟金矿矿区位于矿产资源丰富的甘孜-理塘构造带南段。根据国土资源部备案证明，截至2016年3月31日，梭罗沟金矿区金矿采矿许可证范围内金矿保有矿石资源储量1331.2万吨，金金属量44862千克，平均品位3.37克/吨。根据原四川省国土资源厅备案证明，梭罗沟金矿区挖金沟矿段查明矿石资源储量66.8万吨，金金属量1332千克，平均品位1.99克/吨。 根据2021年度梭罗沟金矿矿山储量年报，截止2021年11月30日，梭罗沟矿区金矿采矿许可证范围内保有资源储量1046万吨，其中金金属量33230千克。按照年开采矿石量60万吨计算，矿山剩余开采年限18年。 图表4：采矿权范围内资源储量（截至2016年3月31日） 图表5：挖金沟矿段查明资源储量 1.5内外联动增加资源储备 持续探矿增储。甘孜-理塘构造带是川西高原一个重要的贵金属成矿带，近十年来该构造带陆续发现多个金矿床。截至2022年10月，梭罗沟金矿提交各类勘查工作报告8次，在2016年3月31日基础上新增金金属量15688千克。 实控人体系金矿资源注入预期。地矿局、区调队、矿业集团已出具关于避免同业竞争的承诺，实际控制人体系范围内涉及黄金类的矿产资源将优先注入四川黄金及其控制的下属企业。地矿局、区调队还将在四川省境内加大资源勘探力度，将资源条件好且具有可开发价值的金矿资源注入四川黄金，提升公司持续经营能力。 图表6：甘孜-理塘构造带勘探前景广阔 图表7：四川金矿储量丰富 2.公司未来具备成长潜力 2.1主营产品产量稳成本低 公司主要从事金矿采选，主要产品为金精矿和合质金。2019-2022H1年主要产品产量分别为1.56/1.55/1.66/0.82吨。其中：金精矿产品分别为1.56/1.40/1.53/0.82吨，占主要比例。因公司2019年完成低品位氧化矿资源利用项目建设，从2020年开始通过使用环保型提金剂，在保证安全的前提下利用喷淋浸出工艺回收黄金资源生产合质金，因而产量较少。从产能利用率来看，近几年来超过100%且持续攀升，2022H1达到116.67%。 金精矿与合质金销售模式各异。对于金精矿的销售，公司与客户签订每批次《金精矿购销合同》。产品结算价格根据点价当日上金所Au99.95加权平均价乘以折价系数确定，折价系数根据金精矿品位不同而有差异。对于合质金的销售，公司与客户签订年度框架性协议。公司将合质金销售给下游精炼企业，当上金所金价行情达到公司预期，公司按照上金所黄金市场价格点价，产品结算价格根据公司点价价格扣减加工交易等费用后确定。 主要产品金精矿销售成本低。从销售成本来看，2019-2022H1金精矿成本有所上升，但仍低于行业平均水平。合质金销售成本远高于金精矿，因其为低品位氧化矿资源利用，加之公司新增矿业权收益金摊销致使氧化矿生产成本逐年增加。 图表8：主营产品产量稳定 图表9：产能利用率持续上升 图表10：主营产品销售成本 图表11：主营产品销售单价 2.2综合盈利能力突出 营业收入稳步增长。2022年公司经审阅的营业收入为4.72亿元，2018-2022年复合增长率7.6%。2022年同比减少10.16%，主要是由于2022年未销售合质金。从主要产品来看，2021年金精矿营收占比超过90%。经公司初步预计，2023年1-3月营收14000-16000万元，同比增长26.08-44.10%，主要系金精矿销售收入增长。 毛利率稳中有升。2022年公司毛利为2.42亿元，2018-2022年公司复合增长率为4.5%。毛利率51.31%，主要系2022年公司未销售合质金。而2021年销售的合质金毛利率低，致使2022年综合毛利率与2021年相比较高。从主要产品来看，金精矿毛利率高于合质金。 业绩弹性良好。2022年公司实现归母净利润1.99亿元，同比增长29.53%。2018-2022年复合增长率为12.8%。扣非后归母净利润1.39亿元，同比增长7.04%，2018-2022年复合增长率为3.3%。经公司初步预计，2023年1-3月归母净利润为5300-6700万元，同比增长28.20-62.07%，主要系营业收入增长所致；预计扣非后归母净利润为5200-6600万元，同比增长82.76-131.96%。 费用管控仍有优化空间。从费用结构来看，管理费用占比最高。一方面是梭罗沟金矿处于高海拔地区，气候条件较为恶劣，矿山地质构造复杂、金矿采选、运输难度大，对员工专业性要求高，薪酬支出增加。另一方面是2021年新增停工损失，主要系梭罗沟金矿地下开采项目在建工程进行方案优化设计导致阶段性停工，期间基建机器设备折旧以及监理费等费用计入管理费用。随着公司生产运营步入正轨，预计未来仍有进一步下降的空间。 资本结构稳健。资产负债率不断降低，长期偿债能力较强。一方面彰显公司稳健的资本结构，另一方面也凸显公司未来具备较强的融资能力。 图表12：公司营收稳步增长