本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023年03月15日 中航重机(600765.SH) 公司快报 22年归母净利润+34.93%，盈利能力持续增强 证券研究报告 国防军工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 40元 股价(2023-03-14) 27.23元 交易数据 总市值(百万元) 40,083.90 流通市值(百万元) 39,933.82 总股本(百万股) 1,472.05 流通股本(百万股) 1,466.54 12个月价格区间 25.18/46.7元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.7 -9.3 -33.1 绝对收益 -6.6 -8.5 -37.7 张宝涵 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030001 zhangbh@essence.com.cn 马卓群 分析师 SAC执业证书编号：S1450522120002 mazq@essence.com.cn 相关报告 前三季度归母净利润同比+50.46%，盈利能力稳步提升 2022-10-31 事件：3月14日，公司发布2022年报，实现收入（105.7亿元，+20.25%），归母净利润（12.02亿元，+34.93%），扣非归母净利润（11.86亿元，+63.88%）。 业绩稳步提升，盈利能力持续增强 报告期内公司聚焦主业，全年效益稳步提升。其中： 1）锻铸业务，全年实现营业收入85.84亿元，同比增长28.19%，航空业务以满足客户需求为牵引，不断强化配套和服务，市场份额持续增长，其中（1）宏远公司军用航空订单保持稳步增长，国内民机ARJ21批产订单稳定，国产大飞机C919配套需求呈上升趋势；国际航空产业方面，积极开发新客户、新产品，市场份额稳步增长。（2）安大公司军用航空市场新产品开发项数稳步增长，批产市场份额稳中有升；国内民用航空市场，强化商发合作；国际民用航空市场，订货较去年快速增长。（3）景航公司持续优化市场结构，先后成为发动机、民用航空和航天等领域多个厂家的合格供应商，商飞认证按计划完成阶段性工作，航天、兵器及高端民品市场取得突破。 2）液压环控业务，全年实现营业收入19.86亿元，其中，（1）航空业务实现13.52亿元，同比增长17.35%，占液压环控收入比为68.08%；（2）非航空业务，实现营收6.34亿元，受报表合并范围影响同比下降32.66%。拆分看，液压业务方面，力源公司生产效率稳步提高，产品月平均产出水平较去年提升近10%；新品研制进展顺利，全面完成重点型号配套交付及研制任务。在热交换器业务方面，永红公司聚焦核心业务，军品配套领域实现新拓展；国内市场，风力发电业务进入远景能源、天津瑞能等直采配套体系；国际市场，稳固与Ymer、AtlasCopco的合作，在真空泵领域进入莱宝的配套体系。 分季度看，Q1-Q4公司收入分别为20.65/30.13/26.41/28.51亿元，季度间有波动，或与下游客户确认收入节奏有关；Q1-Q4归母净利润分别为2.08/3.52/3.55/2.86亿元，Q4环比-19.44%。从季度盈利能力角度看，22Q4毛利率环比小幅下滑1.27pct至29.10%，预计主要因交付产品结构变动所致；22Q4净利率环比下降4.36pct至11.03%，主要因Q4管理费用较Q3增加1.79亿元，环比+130.66%，或与管理人员薪酬、折旧费用等增加有关，研发费用较Q3增加1.47亿元，环比+198.65%，主要系公司对新产品-30%-20%-10%0%10%20%2022-032022-072022-112023-02中航重机沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司快报/中航重机 研发投入增加；此外，Q4较Q3亦分别多计提资产减值损失及信用减值损失0.16亿元及1.61亿元。 毛利率净利率同步提升，费用控制能力不断加强。公司2022年毛利率同比提升0.91pct至29.24%，表明公司当前聚焦主业工作完成效果突出且高附加值产品交付占比有序提升，同时全年净利率提升1.59pct至12.59%，主要与期间费用率同比下降1.37pct至11.79%有关。其中，财务费率减少1.13pct至-0.21%，主要系利息收入、汇兑净收益增加，利息支出减少所致。我们认为，军工行业下游需求旺盛，伴随新型号逐渐定型批产以及公司高附加值产品占比提升，公司盈利能力或仍有提升空间。 资产负债表前瞻性指标表现突出，现金流有所下滑。2022年公司应收账款及应收票据合计65.94亿元，较期初增长22.57%，主要系随着收入增长，应收账款规模随之增加，表明公司当前订单交付顺利，确认收入后可不断兑现至业绩端。报告期内，公司在建工程较期初增加136.47%，主要系募投项目等固定资产投资项目建设陆续投入增加，表明公司处于产能扩张期。此外，2022年公司经营活动现金流净额累计实现77,438.20万元，较上年同期减少48.97%，主要因报告期内收到客户预付款同比减少以及采购资金同比增加所致。 产业链景气度仍饱满，23年业绩或有超预期可能。据公司22年年报指引，23年公司预计实现营业收入110亿元，同比增长4.07%；预计实现利润总额16亿元，同比增长4.27%。参考21年年报指引及22年实际完成情况，营收方面，公司预计22年实现100亿元，同比增长13.77%,但实际实现105.7亿元，同比增长20.25%；利润总额方面，公司预计实现12亿元，同比增长4.93%，但实际实现15.34亿元，同比增长34.18%，均超额完成。基于产业链当前景气度仍较饱满，且公司自身产能伴随2019及2021年两次定增募投仍处于加速扩张周期，我们预计23年或有望超额完成目标。 收购南山铝业锻造子公司，提升大锻件承制能力。2023年1月公司与南山铝业签署《合作框架意向协议》，约定由南山铝业设立全资子公司宏山公司，并将南山铝业所属锻造分公司的相关资产转入其中，后续由公司收购宏山公司80%股权。南山锻造具备生产高技术含量、高附加值的2系、5系、6系、7系铝合金及钛合金、高温合金、高强度结构钢等锻件的能力，可生产飞机发动机90%以上的锻件。此次收购主要资产包含5万吨锻压设备，有助于公司提升航空大锻件生产能力，从而优化公司产业布局，提高公司可持续竞争实力。 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 公司快报/中航重机 投资建议：公司作为我国军用航空锻造龙头，配套历史悠久且技术实力雄厚，并先后通过两次定增募投增强生产能力，龙头地位稳固，并有望核心受益于航空航发新型号批产上量带来的需求景气度持续上行，同时公司不断剥离低效及亏损资产，加速聚焦航空主业的同时整体盈利能力仍有望逐渐提升；此外，公司于2020年推出股权激励计划，在成功绑定核心业务骨干利益的同时，有望在费用控制端更进一步，加速业绩释放，增强公司核心竞争力预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.3、20.4及24.5亿元，对应估值分别为25、20及16倍。 风险提示：军品业务进展不及预期；液压民品减亏不及预期。 [Table_Finance1] (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 87.9 105.7 138.5 168.9 199.3 净利润 8.9 12.0 16.3 20.4 24.5 每股收益(元) 0.61 0.82 1.11 1.39 1.67 每股净资产(元) 6.36 7.06 8.04 9.29 10.83 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 45.0 33.4 24.6 19.6 16.3 市净率(倍) 4.3 3.9 3.4 2.9 2.5 净利润率 10.1% 11.4% 11.8% 12.1% 12.3% 净资产收益率 9.5% 11.6% 13.7% 15.0% 15.4% 股息收益率 0.4% 0.0% 0.5% 0.5% 0.4% ROIC 15.0% 21.7% 28.1% 28.7% 34.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/中航重机 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 87.9 105.7 138.5 168.9 199.3 成长性 减:营业成本 63.0 74.8 97.9 119.3 139.9 营业收入增长率 31.2% 20.2% 31.0% 22.0% 18.0% 营业税费 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 营业利润增长率 120.6% 34.7% 38.8% 22.3% 21.1% 销售费用 0.7 0.8 1.1 1.4 1.5 净利润增长率 159.1% 34.9% 35.4% 25.6% 20.1% 管理费用 6.6 7.6 11.2 13.9 15.7 EBITDA增长率 61.6% 5.8% 19.3% 21.1% 18.9% 研发费用 3.5 4.3 6.5 8.4 10.4 EBIT增长率 79.3% 7.7% 22.3% 23.8% 20.8% 财务费用 0.8 -0.2 1.2 1.8 2.1 NOPLAT增长率 93.1% 27.2% 49.3% 23.8% 20.8% 资产减值损失 -1.8 -0.6 -0.6 -1.7 -1.7 投资资本增长率 -11.7% 14.9% 21.4% 1.5% 3.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 37.2% 9.7% 15.4% 16.5% 17.7% 投资和汇兑收益 1.5 -0.1 0.6 0.8 0.8 营业利润 11.4 15.4 21.3 26.1 31.6 利润率 加:营业外净收支 - - - - - 毛利率 28.3% 29.2% 29.3% 29.4% 29.8% 利润总额 11.4 15.3 21.3 26.1 31.6 营业利润率 13.0% 14.5% 15.4% 15.4% 15.8% 减:所得税 1.8 2.0 2.8 3.4 4.1 净利润率 10.1% 11.4% 11.8% 12.1% 12.3% 净利润 8.9 12.0 16.3 20.4 24.5 EBITDA/营业收入 22.9% 20.1% 18.3% 18.2% 18.3% EBIT/营业收入 19.5% 17.4% 16.3% 16.5% 16.9% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 103 82 59 43 31 货币资金 61.3 57.3 75.1 91.6 108.1 流动营业资本周转天数 127 98 102 107 100 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 551 535 506 537 506 应收帐款 26.5 38.5 30.7 86.6 24.2 应收帐款周转天数 103 111 90 125 100 应收票据 27.4 27.6 48.6 40.6 61.3 存货周转天数 129 112 127 124 119 预付帐款 3.0 1.1 5.4 2.3 6.4 总资产周转天数 724 694 631 633 582 存货 32.3 33.2 64.8 51.2 81.0 投资资本