云网龙头，价值重估

全面数字化转型的综合智能服务运营商。中国电信是一家全球领先的全业务综合智能信息服务运营商，在数字经济的大背景下，公司全面实施“云改数转”战略，加快推动云网融合，目前已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型。22年上半年公司产业数字化收入达到589亿元（同比+19%），占主营业务收入比重超过20%。 行业层面：数字经济带来价值重估。数字经济作为未来重要发展新方向，运营商将深度参与，主要体现两个方面：1）作为算力网络建设的主要主导方，运营商拥有丰富云网资源，可提供算力基础；2）运营商作为数据的提供方，将深度参与算力交易，带来持续的收入增量。数字经济作为尚未被充分挖掘的蓝海市场，有望带来运营商价值重估。 公司传统主业趋势向上，算力规模行业领先。在移动业务市场，公司不断优化服务质量和应用终端生态，驱动用户规模和价值持续提升。固网市场，公司通过推行智慧家庭等创新服务，推动宽带综合ARPU值提升。在产业数字化市场，中国电信在战略、投入、业务布局上全面推进，战略上公司于2020年就提出“云改数转”战略，推行云网融合；在投入方面，公司资本开支全面向产业数字化倾斜，2022年预计在资本开支中占比达到30%；业务布局上，中国电信的IDC收入、机架数、云网资源数量上均处于国内行业第一位置。 天翼云行业地位领先，助力国云建设。天翼云综合实力已经上升至国内第三位置，2022H1中国电信天翼云收入达到281亿元，同比增长100.8%，天翼云市场份额稳居业界第一阵营，保持政务公有云市场的领先地位；2022年7月，国资监管云正式启动，由中国电信牵头；在增资扩股方面，天翼云已经顺利引入中国国新、中国电科、中国诚通和中国电子四家央企。 盈利预测与估值：看好中国电信盈利改善及估值修复逻辑。维持盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为292/334/370亿元，对应公司A股PB分别为1.38/1.35/1.31x，对应公司港股PB分别为0.77/0.76/0.74。 通过多角度估值，公司A股价合理区间在7.31-7.70元，相对于目前股价有12%-16%溢价空间，维持“买入”评级。 风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险。 盈利预测和财务指标 中国电信：全球领先电信运营商 全面数字化转型的综合智能服务运营商 中国电信是一家全球领先的全业务综合智能信息服务运营商，在数字经济的大背景下，公司全面实施“云改数转”战略，加快推动云网融合，目前已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型，可面向个人、家庭、政企市场提供连接、云、应用、安全的全业务通信及信息化服务 中国电信行业经历了三次大重组形成现在的“三足鼎立”的局面。 1997年，邮电部实施“邮电分营”，形成了“中国电信”主体。第一次是1998-1999年期间，为打破邮电行业垄断，中国电信进行业务分拆，并剥离了寻呼、卫星和移动业务；第二次是2002年，为打破中国电信在固网领域的垄断，对中国电信进行南北业务分拆；第三次是2008年，正值3G发展前夕，6大运营商重组合并为三大运营商，CDMA制式归入中国电信，弥补了无线网络的不足；覆盖北部九省一市的中国网通并入中国联通，弥补了固网业务的不足；铁通并入中国移动，弥补了其固网业务的不足，至此，三大运营商进入电信全业务运营（移动业务+固网业务）的新市场竞争格局。 图1：中国电信运营商的重组之路 2008年重组后，中国电信开始移动业务和固网业务的全电信业务运营，至今经历了3G、4G和5G时期。2009年1月3G牌照发放，2013年12月4G牌照发放和2019年6月5G牌照发放是区分三个时代的重要节点。中国电信拥有全球规模最大的宽带互联网络和技术领先的移动通信网络，具备为全球客户提供跨地域、全业务的综合信息服务能力和客户服务渠道体系。 截至2021年底，中国电信的移动用户数为3.72亿户，用户净增连续四年保持行业领先，有线宽带用户数1.70亿户。 图2：重组后中国电信发展历程 三大运营商现在形成的市场格局是重组过程和市场竞争叠加下的结果。例如，中国移动在移动业务上的绝对领先优势在2008年重组时已经显现，移动、电信、联通当时的移动用户数分别为3.87亿（GSM）、4192.6万（CDMA）和1.21亿；早期中国电信和中国联通在固网业务上占据先发优势，中国移动在铁通加入后开始布局固网方向，凭借移动用户的高基数，对应档位赠送宽带的模式迅速打开市场，后续中移动的固网份额明显提升；中国电信虽然固网用户数在2018年被中移动反超，但在网络覆盖和宽带服务上仍占据优势。 中国电信当前业务主要面向三大领域，分别为移动通信服务（ToC）、固网及智慧家庭服务（ToH）和产业数字化（ToB/G)。 移动通信服务：主要针对个人信息化，公司为用户提供优质的移动网络体验和差异化应用服务，持续拓展移动用户规模、提升用户价值。在持续打造个人云、视频彩铃、来电名片等个人信息化应用，不断推出5G特色应用。 固网及智慧家庭服务“主要针对家庭信息化，公司以云网融合为基础，充分把握娱乐、健康、教育、安全等行业对家庭信息化的升级需求，聚焦家庭数字化、智能化需求，围绕“五智”能力体系，增强家庭云网交付能力，为客户提供从传统固网通信向智慧生活升级的综合信息服务，持续提升家庭通信及信息化用户规模和价值。 产业数字化：主要针对政企通信及信息化服务，公司以客户为中心，充分发挥“云、网、物、数、智”融合资源又是，打造产业应用生态赋能千行百业；同时加快推进政企改革，不断提升自主研发的数字化产品交付和运营能力。公司拥有规模庞大的属地化政企销售、技术服务、运维团队，已经成为政企客户最重要的产业数字化服务提供商之一。 图3：中国电信主要业务内容及分类 产业数字化营收占比稳步提升，2022H1达到27%。根据公司2022年中报，2022年上半年中国电信移动通信服务收入为990亿元，同比增长6.0%；固网及智慧家庭服务收入为599亿元，同比增长4.4%；产业数字化收入为589亿元，同比增长19%，增速明显快于传统业务（移动和固网）。 以这三类收入合计口径衡量各业务收入占比情况，横向比较，2022-2022H1公司传统业务占比稳步降低，产业数字化收入占比从23%稳步提升至27%，体现公司向B端业务转型已有明显成效。 图4：2020-2022H1中国电信分业务收入占比情况 股权结构清晰，管理层经验丰富 公司股权结构清晰，中国电信集团为控股股东。根据最新数据，中国电信A股上市公司的控股股东为中国电信集团有限公司，目前持有股权比例为63.9%。公司其他持股股东包括了广东省广晟控股集团有限公司（持股比例6.14%）、浙江省财务开发有限责任公司（持股比例2.34%）等多个国有公司。 图5：中国电信股权结构 管理层行业经验丰富。中国电信核心管理层以60后和70后为主，均具备丰富的管理及电信行业从业经验。其中，总裁邵广禄曾在中国联通任职高管，执行副总裁刘桂清曾经在中国联通任职分公司总经理。 三大运营商之间高管轮换是常见之事，此前2004年王晓初从中国移动调任中国电信集团公司总经理、党组书记，现在为中国联通董事长。中国移动现任董事长原来是中国电信董事长，现任副总高同庆也来自中国电信。 表1：中国电信现任核心管理层 经营稳健，强调数字化转型 中国电信的营业收入持续保持稳步增长，2021年盈利能力明显实现提升。 2011-2021年公司营业收入CAGR为5.7%；净利润呈现波动向上的态势，过去十年净利润CAGR为4.6%。2021年中国电信实现营业总收入4242亿元，同比增长11.3%； 实现净利润260亿元，同比增长24%，利润增速明显快于收入增速。 图6：2010-2021中国电信营收及增速 图7：2010-2021中国电信归母净利润及增速 销售净利率角度，2010-2016年公司的净利率保持稳中略降趋势；2016-2021年公司销售净利率实现稳定回升，一方面5G基站建设整体保持温和增长趋势，另一方面5G时期用户ARPU值也实现提升。2021年中国电信的销售净利率较2020年实现明显提升，达到6.0%。 图8：2010-2021中国电信销售净利率 费用率趋势稳定。整来看，公司各项成本和费用在总营收比重相对稳定，近五年维持在营业收入中占比约91%-93%。细分项目来看，成本中最高的项目是折旧及摊销，主要跟着5G建设节奏变化，2019-2021年占比呈现稳中略降趋势，2021年在营收中比重为20.30%。5G基站建设会带来运维成本的增加，所以2018-2021年公司运行维护及技术支撑费占比保持小幅提升趋势，2021年在营收中比重为18.28%。 图9：2018-2021中国电信主要成本和费用项目占营收比重 A股上市，募投资金重点投向创新业务方向。2021年8月中国电信A股上市，根据当时募投计划，所募资金将用于5G产业互联网建设项目、云网融合新型信息基础设施项目及科技创新研发项目。三大募投项目未来三年总投资规模达到人民币1021亿，其中初步利用募集资金投资额为人民币544亿元。 表2：中国电信募投规划 行业层面迎边际改善，数字经济带来价值重估 传统业务ARPU值企稳回升，推动收入上行 运营商的传统业务主要针对的是2C的移动业务和2H的家庭业务。 收入端：新一轮收入提升周期或开启。 根据工信部统计，2021年电信业务收入累计完成1.47万亿元，比上年增长8.0%，增速同比提高4.1个百分点。按照上年价格计算的电信业务总量达1.7万亿元，同比增长27.8%。从历史看，运营商收入增速提振的年份，均是在基站建设的中后期，一般持续2年，2021年运营商或进入新一轮提升周期。 每一次提升后又下降，主要由于在用户数完成转化以及提速降费的趋势下，ARPU值又快速下滑，我们认为这在政策降费力度缩小背景下将有所改观，ARPU值长期将处于平稳水平，收入波动减小。 图10：近十年三大运营商收入增速（%） 表3：提速降费政策影响不断弱化 2C业务：用户数已趋于稳定，ARPU值企稳回升。 目前我国移动用户数发展已经趋于稳定。3G时期受益于移动终端和应用生态的快速发展，用户数实现快速增长，2014年后进入4G时代，用户总数进入缓慢发展阶段，并在2017年就已突破14亿户（已高于2021年全国人口普查结果）；细看5G时代近两年移动用户发展，增速小于1%。 ARPU值成为2C业务增长重要指标。运营商业务发展不再受限于“提速降费”影响，移动和家宽ARPU值在5G时代不再呈现下降势头，在提供更多增值业务和内容服务后（比如VoNR高清通话、智慧家庭等），ARPU值呈现回升势头。 图11：我国移动用户总数变化情况（万户） 图12：运营商ARPU值变化（单位：元/月） 2H业务：受益千兆升级，正快速发展 千兆用户升级和乡村覆盖渗透仍有较大提升空间，每月套餐费（ARPU值）受益千兆宽带和智慧家庭服务持续改善。千兆宽带网络所提供的丰富内容服务也对家庭宽带ARPU值有积极推动作用。综合看，家庭市场受益量价齐升，正较快发展。 家庭宽带入乡和智慧家庭是运营商家庭市场的主要发展战略。固网宽带网络已成为战略性公共基础设施，国家先后发布实施“宽带中国”战略、“双G双提”行动、“双千兆”计划等重大政策，为高带宽应用创新和推广提供基础网络保障。 千兆网络时代催生了数字家庭丰富应用需求，运营商均将家庭宽带业务向智慧家庭方向演进。同时，拓展数字乡村成为了运营商在固网业务的新增量市场。 图13：运营商智慧家庭与智慧社区、数字乡村联动策略 图14：运营商智慧家庭业务布局 农村宽带仍有增量空间。我国农村宽带普及率仍然不高，根据中国互联网信息中心统计，截至2021年农村地区互联网普及率为58%，有较大提升空间。近些年运营商持续深化拓展数字乡村市场效果显著，推动宽带用户数稳步增长——中国移动、中国电信、