阿里加大AI+云CAPEX投入或带动产业链价值重估

证券研究报告 2025年02月21日行业更新 科技资讯行业(TMT) 阿里加大AI+云CAPEX投入或带动产业链价值重估 关注股份 阿里业绩会释放加大AI+云投入信号，带动公司进入估值重塑周期。同时我们认为国内云服务产业链均有业绩及估值提振影响，建议投资人积极关注和布局。 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）腾讯控股（700.HK）百度（9888.HK/BIDU.US）联想集团（992.HK）万国数据（9698.HK）金山云（3896.HK/KC.US）中国移动（941.HK）中国联通（762.HK）中国电信（728.HK）中国通信服务（552.HK）亚信科技（1675.HK）伟仕佳杰（856.HK）云工厂（2512.HK） 报告摘要 阿里巴巴业绩会释放加大AI+云投入信号。阿里业绩会宣布未来3年的资本开支将超过去10年总和，鉴于本季度CAPEX 314亿元（环比增85%），我们估算年度CAPEX金额或在1,000-1,500亿元，在巩固公司AI+云战略高度的同时，也有望带动云计算、云服务、服务器等相关产业链需求。 阿里AI大模型+云战略的护城河效应开始显现：阿里宣布实现通用人工智能（AGI）是其首要目标。管理层以电网之于电力来类比云计算网络之于人工智能，强调其作为AI基础设施的重要性，并预测未来超90%的模型tokens生成和输出将在云计算网络，AI大模型发展对云计算网络有直接利好效应。当前阿里云业务中60%的新增客户需求为模型推理需求，1月发布的Qwen2.5-Max多项基准测评优异，将于近期发布Qwen2.5-MAX深度推理模型。公司坚持走开源路线，大模型商业化模式包括API收费及阿里云产品的交叉销售，后者潜力更大，其AI大模型叠加云服务有望构建区别于其他云厂商的护城河。当前基座大模型的技术差异在缩小，后训练及模型定制化需求仍有很大空间。 预计行业范围内AI原生运用或有突破：以阿里为例，其正加大各项业务AI升级，探索由AI Agent驱动的可能，如2C领域的AI搜索夸克，2B领域钉钉（融合自然语言处理）、企业流程系统的AI调用等。行业范围看，我们认为随着模型后训练及垂直模型的迅速发展，在搜索、视频/图像/语音处理、生产力工具、数字人等领域等均有机会重塑产品体验及商业模式，覆盖电商、游戏、文娱、软件服务等行业。 仍看好阿里巴巴估值重塑空间：未来战略聚焦AI+云计算、电商、互联网平台三大业务，AI投入方向为基础设施、大模型、AI原生运用等。大模型推理需求增长及AI技术快速迭代对云计算网络的需求提振确定性高，我们认为云业务收入加速及估值重塑是阿里整体估值提升的核心驱动，若对标领先云服务厂商如微软（云业务收入占比60%，整体市销率11.0x），基于彭博未来一财年一致预测，若给予云业务8.0x市销率，淘天9.0xEV/EBTA，云智能+淘天的合计估值约为3,700亿美元，对应公司整体市盈率约17.4x，我们认为阿里中期整体市盈率有望对齐互联网估值第一梯队的腾讯（约20.0x），目前仍有提升空间。 汪阳alexwang@sdicsi.com.hk 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 产业链投资机会：我们认为阿里释放的对AI+云的投入加码和可观空间前景，对产业链均有提振影响。建议积极关注和布局：1）科技及互联网：腾讯控股700.HK（元宝/ima大模型和云计算部署）、百度9888.HK（文心大模型与云计算部署）。2）云服务厂商：万国数据9698.HK（阿里IDC合作商）、联想集团992.HK（AI服务器供应商）、金山云3896.HK/KC.US、云工厂2512.HK。3）国有云厂商：中国移动941.HK、中国联通762.HK、中国电信728.HK。运营商IDC分布广泛，并持续和阿里云、华为云等展开合作，伴随政企上云需求提升，运营商的云业务将成为第二增长曲线，带动业绩提升。4）基建与销售服务：亚信科技1675.HK、中国通信服务552.HK、伟仕佳杰856.HK。 杨怡然，CFAlaurayang@sdicsi.com.hk 风险提示：云服务需求不及预期；AI技术范式迭代迅速，单一公司的技术优势维持周期短。 阿里巴巴（BABA.US）业绩概览 季度财务亮点：经调整净利润超市场预期11%，淘天&云智能收入增速及adj.EBITA利润率均超预期。1）淘天收入同比增5.4%，beat 3%，其中CMR+9.4%，GMV及takerate实现双增长；2）云智能：收入+13%，beat 3%，增速进入加速周期。3）AIDC：收入+32%，beat 4%。 业绩电话会重点：1）CAPEX：未来3年的CAPEX投入将超过去10年总和，年度CAPEX或超1,000亿元（考虑本季度CAPEX投入超314亿元）。2）AI+云战略：实现AGI是阿里第一目标；加大基础设施和AI原生投入；AI竞赛利好云计算网络；云业务中60%的新增客户需求在推理；未来超90%的tokens在云计算网络生成和输出。3）电商：国内电商聚焦维持稳定市场份额，加大用户投入及商户营商效率提升；AIDC有望在下一个财年实现盈利。 相关产业链标的 资料来源：彭博，国证国际（注：截至2025/2/20） 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010