仿制、创新两翼齐飞，并购拓宽长期空间

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 阳光诺和(688621) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 刘嘉仁 新消费首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮 箱：liujiaren@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 仿制、创新两翼齐飞，并购拓宽长期空间 [Table_ReportDate] 2023年03月13日 [Table_Summary] 事件：阳光诺和发布2022年年报。公司于2022年实现收入6.77亿元（同比+37.06%），归母净利润1.56亿元（同比+47.59%），扣非归母净利润1.42亿元（同比+38.69%），经营活动产生的现金流量净额为1.04亿元（同比+17.80%）。2022年第四季度实现收入1.81亿元（同比+18.89%），归母净利润0.27亿元（同比+31.73%），扣非归母净利润0.21亿元（同比+13.15%）。 点评： ➢ 疫情干扰下经营稳定、盈利能力稳中有升，高研发投入驱动创新发展。2022年公司综合毛利率达56.49%（同比+2.08pp），归母净利率23.05%（同比+1.64pp），扣非归母净利率20.93%（同比+0.25pp），在疫情的多次扰动下，公司依靠服务和能力推升盈利能力小幅上升。从费用率角度看，报告期内公司期间费用率为30.18%（+2.64pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.00%（-0.45pp）/13.38%（-0.51pp）/13.26%（+3.62pp）/0.55%（-0.01pp），公司不断拓展新的技术平台，持续加大对自主立项创新药、改良型新药、特色仿制药的研发投入，拉升研发费用率。 ➢ 产品矩阵丰富，能力建设全面。公司持续加大研发投入，完善能力建设，在药学研究业务上，2022年实现收入4.42亿元（同比+58.66%）、毛利润2.95亿元（同比+66.73%）；公司持续推进创新药（多肽和小核酸）、改良型新药、仿制药的研发管线布局，2022年共有8项新药项目进入临床试验阶段、60项药品申报上市注册受理。在临床试验和生物分析服务上，2022年实现收入2.34亿元（同比+9.40%）、毛利润0.80亿元（同比+34.28%），疫情影响了业务的执行，但总体仍保持增长；公司打造“临床前+临床”综合服务模式，加强板块内部协同效应，2022年启动了多项新药和器械临床试验和生物分析检测项目，2023年2月2日，公司全流程服务的DPP-4抑制剂盛格列汀上市申请已受理，临床试验全流程服务能力得到进一步验证。 ➢ 充足订单促增长，外延并购拓发展。2022年，公司实现新增订单11.02亿元（同比+18.62%），累计存量订单19.94亿元（同比+27.17%）；产能方面，公司现有3.6万m2的研发实验室，其中2.99万m2已投入使用，充足在手订单和产能支撑业绩增长。2022年11月8日，公司公告并购朗研生命，完善商业化生产和销售的能力，全面打造“仿制药研发生产销售+创新药研发生产”综合服务平台，继续挖掘和扩大在仿制药领域的优势，同时大力拓展创新药领域的业务布局，有望为公司长期发展打开天花板。 ➢ 盈利预测：我们预计2023-2025年公司营业收入为9.42/13.00/17.93亿 元 ， 同 比 增 长39.2%/38.0%/38.0%； 归 母 净 利 润 分 别 为 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 2.23/3.17/4.48亿元，同比增长42.8%/42.2%/41.6%，对应2023-2025年PE分别为39/28/20倍。 ➢ 风险因素：行业竞争加剧、国内国际政策变化、研发进度不及预期、核心技术人员流失等风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 494 677 942 1,300 1,793 增长率YoY% 42.1% 37.1% 39.2% 38.0% 38.0% 归属母公司净利润(百万元) 106 156 223 317 448 增长率YoY% 45.8% 47.6% 42.8% 42.2% 41.6% 毛利率% 53.4% 55.5% 54.3% 54.0% 54.0% 净资产收益率ROE% 13.9% 17.4% 19.8% 22.0% 23.7% EPS(摊薄)(元) 1.51 1.95 2.78 3.96 5.60 市盈率P/E(倍) 80.53 52.51 39.35 27.67 19.55 市净率P/B(倍) 12.77 9.14 7.79 6.08 4.63 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年03月10日收盘价 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 942 1,040 1,206 1,609 2,216 营业总收入 494 677 942 1,300 1,793 货币资金 490 609 689 981 1,413 营业成本 230 301 430 598 826 应收票据 3 4 6 7 9 营业税金及附加 1 1 2 2 3 应收账款 109 203 175 225 313 销售费用 17 20 28 39 54 预付账款 26 24 47 60 74 管理费用 69 91 127 174 239 存货 8 13 18 25 34 研发费用 48 90 113 153 206 其他 305 187 271 311 373 财务费用 3 4 -6 -11 -20 非流动资产 301 423 503 559 596 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 2 3 4 5 7 固定资产（合计） 87 143 173 190 193 其他 -6 -3 -4 6 12 无形资产 3 4 5 4 4 营业利润 123 169 248 355 505 其他 211 276 325 365 399 营业外收支 0 0 0 0 0 资产总计 1,243 1,463 1,709 2,168 2,812 利润总额 122 169 248 355 505 流动负债 418 518 552 682 858 所得税 13 11 21 32 48 短期借款 138 201 200 200 200 净利润 109 158 227 323 457 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 3 2 5 6 9 应付账款 18 33 35 51 72 归属母公司净利润 106 156 223 317 448 其他 261 284 316 431 585 EBITDA 157 223 271 366 502 非流动负债 55 37 17 22 32 EPS(当年)(元) 1.51 1.95 2.78 3.96 5.60 长期借款 0 0 0 0 0 其他 55 37 17 22 32 现金流量表 单位:百万元 负债合计 473 555 568 703 889 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 8 12 16 23 32 经营活动现金流 88 104 264 408 515 归属母公司股东权益 762 897 1,124 1,442 1,891 净利润 109 158 227 323 457 负债和股东权益 1,243 1,463 1,709 2,168 2,812 折旧摊销 33 53 29 33 36 财务费用 1 8 10 9 10 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 10 -27 -2 -3 -4 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -63 -121 -13 38 10 营业总收入 494 677 942 1,300 1,793 其它 9 9 15 10 10 同比（%） 42.1% 37.1% 39.2% 38.0% 38.0% 投资活动现金流 -276 -12 -153 -112 -84 归属母公司净利润 106 156 223 317 448 资本支出 -85 -104 -77 -59 -43 同比（%） 45.8% 47.6% 42.8% 42.2% 41.6% 长期投资 -193 90 -60 -38 -28 毛利率（%） 53.4% 55.5% 54.3% 54.0% 54.0% 其他 2 3 -16 -15 -13 ROE% 13.9% 17.4% 19.8% 22.0% 23.7% 筹资活动现金流 568 26 -31 -4 0 EPS(摊薄)(元) 1.51 1.95 2.78 3.96 5.60 吸收投资 488 2 0 0 0 P/E 80.53 52.51 39.35 27.67 19.55 借款 148 216 -1 0 0 P/B 12.77 9.14 7.79 6.08 4.63 支付利息或股息 -1 -27 -10 -9 -10 EV/EBITDA 60.13 35.12 30.66 21.92 15.13 现金流净增加额 381 119 80 292 432 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 [Table_Introduction] 研究团队简介 史慧颖，团队成员，上海交通大学大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 阮帅，团队成员，暨南大学经济学硕士，2年证券从业经验。曾在明亚基金从事研究工作，2022年加入信达证券，负责医药消费、原料药行业研究。 吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，2022年4月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块研究工作，曾在长城证券研究所医药团队工作。 赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cind