纺服行业2023年春季投资策略：品牌服饰消费修复，制造下游去库存近尾声

西南证券研究发展中心 纺服研究团队 2023年3月 纺服行业2023年春季投资策略 品牌服饰消费修复，制造下游去库存近尾声 核 心 观 点 1 服饰：户外及运动景气度最强，看好头部品牌增长韧性 户外与运动为服饰家纺中景气度最高的子板块，短期看，在消费修复背景下，具备强大增长动能的运动服饰将加速库存去化，流水有望率先恢复；长期看户外运动和时尚需求带来功能服饰赛道延续增长韧性，行业集中度有较大提升空间，龙头品牌将持续受益，建议重点关注兼具产品和渠道优势的龙头。推荐安踏体育、李宁、特步国际、361度、波司登、比音勒芬。 纺织制造：海外通胀超预期，关注下游库存拐点 当前海外通胀超预期，外需边际承压。短期看，预计今年上半年下游品牌端仍处于库存去化期，下半年行业有望在补库存需求释放带动下迎来修复；长期来看推荐在研发、快反等方面优势稳固且中长期产能规划清晰的龙头。推荐华利集团、申洲国际、伟星股份、台华新材。 珠宝：消费需求有望释放，培育钻前景广阔 今年以来珠宝消费呈现持续修复趋势，潮宏基、周大生等头部品牌终端销售情况较好。展望来看黄金品类有望受益于疫后婚庆高峰到来叠加工艺升级带来的自购需求持续性增长，镶嵌品类中部分龙头将受益于钻饰渗透率提升，此外目前培育钻仍处于低渗透率高增长阶段，国内珠宝企业豫园、曼卡龙、潮宏基、中国黄金等均有所布局，前景亦十分广阔。推荐关注周大生、中国黄金、迪阿股份。 风险提示：终端消费修复不及预期的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。 露营成为年度黑马，行业处于爆发期。尽管年初以来消费整体低迷，但兼具社交与休闲属性的露营活动在疫情下加速兴起，目前行业处于爆发增长阶段。2022年4月小红书露营搜索热度同比增长623%；根据携程披露数据，截至10月底，平台露营订单同比增长超30倍，人均露营消费达1027元，同比增长超10%。根据魔镜市场情报数据，双十一期间牧高笛、挪客、骆驼等品牌露营装备产品销售额均同比增长一倍以上。 2 数据来源：清渠数智，西南证券整理 非运动服饰：露营成消费黑马，带动相关品类销量增长 数据来源：魔镜市场情报，西南证券整理；注：统计时间为2022.11.1-2022.11.11 小红书露营搜索热度同比增速 品牌 销售额（万元） YOY Naturehike 6062 191% 牧高笛 4209 213% 骆驼 3968 434% 挪客 583 135% 探险者 7281 540% 表：天猫双十一期间露营设备销售情况 0%100%200%300%400%500%600%700%2020年4月 2021年4月 2022年4月 非运动服饰：露营渗透率与人均消费仍有较大提升空间 我国露营参与率与人均消费仍有较大提升空间。对比发达国家来看，国内露营参与率与人均消费均有较大提升空间。2020年美国家庭中参与过露营活动的占比约67%，中国露营参与率仅为3%左右，尚处于发展初期，参与率提升空间充分。从人均消费来看，目前我国居民消费产品集中在较低端品类，购买装备花费最低为50元左右，与美国消费者常态化的露营消费仍有较大差距。 展望来看，根据艾媒咨询数据，2021年中国露营经济市场规模约为299亿元，增长约78%，预计2022-2025年仍将保持15-20%的增速，到2025年达到562.1亿元规模。 推荐标的：牧高笛。 中美露营参与率对比 67% 3.1% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国 中国 020040060080010001200美国户均消费（元/年） 中国户均消费（元/年） 中美人均支出对比 数据来源：艾媒咨询，KOA，西南证券整理 数据来源：艾媒咨询，西南证券整理 3 运动服饰：成长性强，集中度高的优质赛道 运动服饰是成长性强、集中度高的优质赛道。 近年来随着我国运动参与率和人均运动鞋服消费金额提升，国内运动服饰规模快速增长。截至2021年国内运动鞋服规模为3718亿元，同比增长18%，2016-2021年GAGR达14.3%，而同期男装/女装/童装GAGR分别为3.8%/4.6%/10.3%，运动服饰行业景气度显著更高。 从竞争格局来看。运动服饰功能属性更强，消费者在选购运动服饰时对产品功能与智能科技的关注度更高，因此掌握关键面料材质等科技的头部品牌拥有更高的市场份额，2021年国内运动鞋服品牌CR5达到58.1%，高于男装（CR5为12%）、女装（CR5为4.8%）和童装（CR5为12.1%）。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200020142015201620172018201920202021国内运动服饰规模（亿人民币） 国内男装规模（亿人民币） 国内女装规模（亿人民币） 国内童装规模（亿人民币） 国内运动服饰yoy（右轴） 国内男装yoy（右轴） 国内女装yoy（右轴） 国内童装yoy（右轴） 16-21年国内运动服饰/男装/女装/童装规模及增速 0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018201920202021运动鞋服品牌CR5 男装品牌CR5 女装品牌CR5 童装品牌CR5 16-21年国内运动服饰/男装/女装/童装CR5 数据来源：euromonitor，西南证券整理 4 运动服饰：国有品牌市占率持续提升 国货崛起带动国产运动服饰认可度和市占率提升，主要是1）国产运动服饰品牌在产品功能性与颜值方面持续提升，综合性价比较高；2）年轻消费者对国产品牌认可度提高，尤其是“新疆棉”等事件加速国内消费者对国货的关注度提升。 截至2021年前四大国产运动品牌市占率之和较2020年提升2.5pp，而Adidas与Nike市占率之和较2020年下降3.4pp。 数据来源：Euromonitor，《国潮品牌年轻消费洞察报告》，西南证券整理 品牌 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Nike 13.70% 14.00% 14.30% 15.50% 16.90% 18.10% 18.70% 18.80% 20.00% 19.10% Adidas 13.30% 15.00% 14.80% 15.30% 16.10% 18.30% 19.20% 18.80% 17.10% 14.60% 安踏（含FILA） 7.20% 7.40% 8.60% 9.90% 10.40% 11.00% 12.80% 14.60% 15.20% 16.20% 李宁 7.30% 6.60% 6.60% 6.90% 6.60% 6.20% 6.00% 6.50% 6.80% 8.20% 特步 7.90% 6.30% 6.60% 6.30% 5.60% 4.50% 4.70% 4.80% 4.60% 4.80% 361度 5.80% 4.30% 4.30% 4.30% 4.20% 3.80% 3.10% 2.90% 2.70% 2.60% 表：2012-2021年各运动服饰品牌在国内市场占有率情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162021境外品牌 中国品牌 中国品牌与境外品牌关注度 5 6 运动服饰：疫情反复下，头部企业经营韧性强 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 运动服饰板块净利润（亿元）及增速 运动服饰板块营收（亿元）及增速 6 行业景气度延续。22H1在疫情扰动和高基数下，运动服饰板块重点跟踪标的营收/净利润分别增长18.5%/9.8%，表现出较强需求动能。 从经营流水来看，在经历了二季度疫情冲击后，国内运动鞋服头部企业在三季度流水均恢复正增长，经营韧性凸显。 推荐标的：安踏体育、李宁、特步国际、比音勒芬。 0%10%20%30%40%50%02004006008001000201720182019202020212022H1运动服装营收（亿元） 运动服装营收yoy（右轴） -10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140201720182019202020212022H1运动服装净利润（亿元） 运动服装归母净利润yoy（右轴） 2022Q1 2022Q2 2022Q3 安踏 安踏牌 10%-20% 中单位数下降 中单位数增长 FILA牌 中单位数 高单位数下降 10%-20%低段 其他品牌 40%-45% 20%-25% 40%-45% 李宁 全平台（不含李宁young） 20%-30%高段 高单位数下降 10%-20%中段 线下（零售+批发） 20%-30%中段 高单位数下降 10%-20%中段 直营 30%-40%中段 10-20%高段下降 20%-30%低段 加盟 20%-30%低段 10-20%高段下降 10%-20%低段 电商平台 30%-40%中段 中单位数增加 20%-30%中段 特步国际 零售销售增长（线上线下） 30%-35% 中双位数增长 20%-25% 361度 主品牌 高双位数增长 低双位数增长 中双位数增长 童装品牌 20%-25%增长 20%-25% 20%-25% 电商平台 50% 40% 约45% 表：22Q1-22Q3国内头部运动服饰企业经营流水 7 数据来源：Wind，西南证券整理 22Q1-22Q3重点纺织制造企业营收增速 7 个股方面，去年：1）内需修复缓慢；2）外需逐步回落；3）上半年原材料价格处于高位等因素影响，国内纺织制造企业业绩整体承压，大部分重点跟踪的企业自22Q1-22Q3营收及归母净利润增速逐步下滑，如台华新材营收/净利润增速由正转负。部分纺织制造企业业绩仍具有韧性，如伟星股份在大客户战略下海外订单逆势增长；华利集团凭借在产能、研发、交货期等方面的竞争优势，核心大客户订单仍保持稳健。 推荐标的：华利集团、伟星股份。 22Q1-22Q3重点纺织制造企业净利润增速 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%22Q122Q222Q3-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%22Q122Q222Q3纺织制造：业绩承压，部分龙头订单保持稳健 数据来源：公司公告，西南证券整理；注：为了更好的对比，将Nike单季度调为2022 Calendar Year 21Q1-22Q3各国际运动品牌库存周转天数 部分海外零售渠道和厂家的存货周转边际改善，国内疫情后消费需求回暖，下游品牌库存去化周期有望缩短，综合来看我们认为需求预期的拐点有望逐步到来。人民币汇率或处于升值通道，对阶段性盈利有所压制。 综合来看，今年下游库存拐点确立后需求有望迎来显著修复，虽有人民币升值的压力，但考虑到原材料价格下行，我们认为明年制造企业的盈利弹性仍较为乐观。 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 Adidas库存（亿欧元） 39.4 40.5 36.6 40.1 45.4 54.8 63.2 yoy -9% 3% -10% 10% 13% 21% 15% Nike库存（亿欧元） 67.0 65.0 77.0 84.0 96.6 yoy 0% 7% 15% 23% 44% Lululemon库存（亿美元） 7.3 7.9 9.4 9.7 13.0 15.0 yoy 16% 18% 22% 49% 77% 90% Under Amour库存（亿美元） 8.0 9.0 9.0 8.2 10.0 11.0 yoy 0% -25% -27% -11% 11% 22% 050100150200250AdidasNikeLululemonUnder Amour2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3表：2021Q