海运行业成品油运市场跟踪：贸易重构空间巨大，成品油运蓄势待发

全球成品油贸易重构空间巨大。长期以来，成品油贸易以区域性贸易为主。2022年欧洲疫后复苏，其成品油进口总量持续增长，且主要通过加大中东及远东等跨区域贸易满足复苏增量需求。平均航距拉长推动成品油运需求增长，而成品油轮供给增速反而放缓，推动成品油运市场整体产能利用率提升，成品油轮MR运价2022Q2率先大幅上升，并在2022年下半年维持高位。与原油贸易自俄乌冲突便开始逐步重构不同，2022年俄欧二者之间的成品油贸易仍维持相对稳定。 这意味着，对俄成品油制裁导致贸易重构空间仍巨大。 全球成品油运贸易重构刚刚开启。2023年2月5日，欧盟对俄成品油制裁执行，全球成品油贸易重构开启。预计欧洲将继续加大自中东及亚洲等跨区域成品油进口，以替代俄罗斯成品油供给。而俄罗斯也将积极开拓非洲及南美等新买家。全球成品油贸易重构将继续拉长平均运距，成品油运需求增长将继续推动整体产能利用率上升至高位，成品油轮MR运价中枢将超预期上升。 短期紊乱，不改成品油运价中枢上升确定性。油运贸易重构并未一蹴而就，而是逐步展现效应，而且需要注意存在短期紊乱期。制裁前，俄欧之间成品油贸易量不降反升，推测欧洲主动囤油以减缓后续制裁短期能源冲击。制裁后，欧洲将去库先行，而俄罗斯寻找新买家仍需时间，叠加传统淡季，短期运价承压。随着欧洲成品油库存回落低位，且制裁过渡期结束，预计全球成品油贸易重构效应将加速显现。考虑2022年成品油运市场产能利用率已明显提升，预计2023年产能利用率将升至高位，运价将超预期上升，并保持高景气。 维持增持评级。国君交运自2023年初提示油运市场具有超级牛市期权，且风险收益比再具吸引力。需求端，逆全球化下全球油运贸易重构，航距拉长导致油运需求明显增长，且可持续。供给端，过去十年全球船厂产能出清充分，过去两年集运超级牛市催生大量订单导致未来数年船台趋紧，且航运环保新政约束供给刚性。全球石油供需均衡从“打破”到“重构”，全球原油贸易重构仍在继续，全球成品油贸易重构刚刚开启，“需求意外”仍在路上，建议战略重视油运板块投资机会。维持中远海能、招商轮船、招商南油“增持”评级。 风险提示。地缘冲突、经济衰退、环保新政执行、油价风险等。 图1：运价（日度）：传统淡季运价回落，制裁后运价快速回升 图2：运价（年度）：2022年率先复苏，运价中枢创新高 图3：全球成品油海运量：疫后复苏驱动恢复增长 图4：俄欧贸易量：22Q4囤油，制裁后快速萎缩 图5：俄油出口量：22Q4加速出口，制裁后缩减 图6：俄罗斯出口结构：逐步寻求非洲等新出口方向 图7：欧洲进口量：22Q4抢运囤油，2023年以来或消化库存而缩减 图8：欧洲进口结构：增加中东/亚洲跨区域贸易 图9：VLCC在手订单有限，下单意愿不足 图10：MR增速放缓，环保新政或加速拆解 表1：交运行业A/H股重点公司盈利预测与估值 请务必阅读正文之后的免责条款部分