新股研究报告：区域黄金龙头，资源开发值得期待

四川省最大黄金采选企业，主营业务高度集中。公司深耕黄金采选，拥有梭罗沟金矿采矿权和“四川省木里县梭罗-挖金沟岩金矿详查”探矿权，主要产品包括金精矿和合质金。经过多年发展，公司已成为国内主要的金矿采选企业之一，系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。 公司营收稳中有升，盈利保持相对稳定。2019-2022年公司营业收入由3.78亿元增长至4.72亿元，CAGR为7.68%。公司净利润由2019年的1.35亿元增长至2022年的1.99亿元，CAGR为13.88%。公司毛利率由2019年的51.57%略微下降至2022年的51.31%，相对比较稳定。 黄金产量平稳，矿产金盈利能力良好，根据公司2016年资源报备数据，梭罗沟金矿黄金储量为44.86吨，此外挖金沟矿区采矿权证也正在办理。截止2022年末，公司选厂的选矿处理量及产能为60万吨/年，最近三年黄金产量为1.56/1.55/1.66吨，产能利用率维持在高水平。公司产品结构以矿产金为主，近年来金精矿的生产成本均在160元/克以下，综合盈利能力处于同行业平均水平以上。 加息空间有限，黄金板块逐步向右侧过渡。美国经济衰退迹象显露，12月议息会议将2023年美国GDP增长率预期由原来的1.2%下调至0.5%，短期来看，美联储加息政策主要博弈美国经济数据，但是加息上方空间逐步缩减，加息掣肘下，金价上行趋势将逐步确立。从中长期维度来看，国内黄金资源紧缺，进口资源依赖度提升，在全球货币2020年后严重超发的背景下，各国央行重视黄金资产的配置，2022年全球央行购入黄金同比大幅增长152.31%，预计未来各国央行有望持续增加黄金储备，支撑金价的趋势性上涨。 募集项目将改善公司工艺水平和管理水平，提高经济效益。公司募投项目均为公司主营业务，主要投资于梭罗沟金矿矿区资源勘查项目、梭罗沟金矿2000t/d选厂技改工程建设项目、梭罗沟金矿绿色矿山建设项目、梭罗沟金矿智慧化矿山建设项目、偿还银行贷款及补充流动资金项目，有利于增强公司的整体竞争力。 盈利预测：考虑到公司资源优质，盈利能力良好，叠加对金价长期上行趋势的预判 ， 我们预计2023/2024/2025年公司将分别实现归母净利润1.84/1.84/1.83亿元 ， 同比增长-7.5%/0.3%/-0.7%，EPS分别为0.44/0.44/0.44元/股。 风险提示：黄金价格波动风险、客户相对集中风险、单一矿山经营的风险、矿山资源储备风险、安全生产的风险、采矿权续期和取得的风险、采矿成本上升的风险、开采过程中可开采量发生不利变化的风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1四川黄金：业务专精的黄金采选企业 1.1省内黄金龙头，绿色经营打造品质矿山 四川黄金成立于2006年8月，由四川省地矿局下属国有企业双流容大、矿产公司与汉龙集团、紫金南方、北京金阳五家公司合资设立，主要负责开发梭罗沟金矿，公司主营业务为黄金开采，矿产品及矿山机械的经营，矿产地质、工程地质、地质勘查的咨询服务、售后服务等。 2007-2008年，矿区内建成两个10万吨级的堆场，向着“建绿色环保企业，创西南一流金矿”的目标迈进。2008-2009年，公司进行新一轮的勘探，并编制《四川省木里县梭罗沟金矿补充勘探报告》，并经国土资源部备案。2010-2017年，公司逐步由氧化矿开采转换为原生矿开采，并于2013年开始进行选厂改扩建工作，改扩建后选厂生产规模由原来的1000 t／d扩大至2000 t／d。2018年6月，梭罗沟金矿地下开采试验正式启动，地下开采试验的启动是梭罗沟金矿发展历程中的转折点，标志着矿山发展进入了新征程。2021年3月，公司名称变更为四川容大黄金股份有限公司。公司在“2020年度中国黄金经济效益十佳企业”中排名第十；在“2020年度各省（区、市）矿山产金一吨以上独立矿山”中排名四川省第一。 图1：公司历史沿革 1.2股权结构清晰，组织架构完善 公司控股股东为矿业集团，实际控制人为四川省地矿局。矿业集团直接持有公司36.54%的股份，为公司的控股股东，四川省地矿局区调队直接持有矿业集团90%股权，为公司间接控股股东，四川省地矿局为四川省地矿局区调队的主管单位，为公司实际控制人。公司与控股股东、间接控股股东、实际控制人之间不存在同业竞争的情况。除矿业集团外，公司其他股东持股比例较为分散，第二大股东北京金阳持有公司13.49%的股份。 图2：公司股权结构 公司现任管理层拥有丰富的金融与矿业背景。公司在资源勘探、矿山建设、生产管理等方面积累了丰富的经验，并形成了一整套高效、合理的管理机制。经过多年培养和积累，公司拥有一批熟悉矿区地理环境、资源分布特点和少数民族地区人文环境的管理人才。 表1：主要管理层人员工作履历 1.3经营业绩良好，盈利稳中有升 公司2022年实现营收4.72亿元，2019-2022年复合增长率7.68%。2020年公司营收同比增长43.43%，主要系2020年金精矿销售均价上升以及合质金销售数量增长。2021年、2022年营收有所下滑，主要系合质金产销量减少。 公司2022年实现净利润1.99亿元，2019-2022年复合增长率13.88%。 2022年净利润增速大于营收增速主要原因为2022年公司进行了合质金收入的会计差错更正，同时进行了合质金产品点价结算，收回部分合质金销售产生的应收账款，转回坏账准备金额5846.93万元。 图3：主营业务收入及同比变化 图4：净利润及同比变化 公司主营产品包括金精矿和合质金。1）金精矿：2019-2022年金精矿销售收入由3.78亿元增长至4.72亿元，复合增长率7.68%，贡献超过90%的毛利。 2020年营业收入同比增加21.69%，2）合质金：公司在2020年和2021年分别实现合质金销售收入0.83亿元、0.47亿元。 图5：主营业务实现营收情况 图6：主营业务毛利贡献百分比 公司期间费用稳定，2022年期间费用率小幅上升0.7%，主要系管理费用上升。1）销售费用率：公司近三年销售费用率分别为0.36%/0.48%/0.59%，较为稳定。销售费用绝对值存在上升趋势，主要原因是金矿所在地地理位置偏僻、环境恶劣，对员工要求高以及四川省采矿业销售人员薪资整体上行。2）管理费用率：公司近五年管理费用率呈现缓慢增长态势。2020年公司管理费用同比增加37.28%，主要原因为公司整体上调了员工基本工资水平和员工奖励薪酬且管理人员数量有所增加以及采购专业咨询服务。3）财务费用率：公司近五年财务费用率呈现缓慢下降趋势，主要系利息支出随本金偿还而减少。 图7：公司期间费用情况 图8：公司期间费用率变动 公司债务融资少，资产负债率有所降低。债务结构方面，公司债务融资方式较为集中，以长期借款为主。其中，公司于2021年6月取得长期借款5000万元，用于支付矿业权收益金。截至2022年末，公司长期借款余额为2500万元。 资产负债率方面为38.13%，处于合理水平。 经营活动现金流量净额呈现波动上升态势。2022年公司经营活动产生的现金流量净额同比增加91.99%，主要系应收账款减少。投资活动现金流量净额主要用于投资扩产，筹资活动现金流量净额为负主要系公司向股东派发现金分红。 图9：公司债务结构与资产负债率变化 图10：公司现金流量变动 2资源质地良好，具备增产潜力 2.1资源储量丰富，增储潜力巨大 公司地理位置优越，资源禀赋得天独厚。公司拥有梭罗沟金矿采矿权和梭罗-挖金沟详查金矿探矿权。其中，梭罗沟金矿矿区选厂产能60万吨/年。 公司所辖矿区梭罗-挖金沟金矿矿区位于矿产资源丰富的甘孜-理塘构造带，其所在的木里县自古就有“黄金王国”美称，矿产资源丰富。甘孜-理塘构造带是川西高原一个重要的有色金属、贵金属成矿构造带，近十年来该构造带由北至南相继发现矿点、矿床十余个。公司探矿权勘查面积达28.02平方公里，未来具有丰富的找矿基础和空间，有利于未来通过资源勘查充分发掘矿区资源，提高控制资源储量，增强可持续发展能力。 梭罗沟金矿采矿权对应的矿区范围包含在梭罗-挖金沟岩金矿详查探矿权范围内，除此之外，梭罗沟金矿区挖金沟矿段亦存在地质勘探成果，公司正在办理挖金沟矿段的采矿权。 图11：甘孜-理塘构造带 图12：梭罗沟金矿矿体分布图 梭罗沟金矿查明资源储量和品位良好，有进一步增储空间。根据2016年公司出具的核查报告，梭罗沟矿区金矿采矿许可证范围内保有资源储量为金属量44.86吨，平均品位3.37g/t。其中：原生矿矿石量1321.7万吨，金金属量44.41吨，平均品位3.36g/t；氧化矿矿石量9.5万吨，金金属量0.45吨，平均品位4.78g/t。梭罗沟金矿区挖金沟矿段查明资源储量为金金属量1.33吨，平均品位1.99g/t。其中：原生矿矿石量50.20万吨，金金属量1.10吨，平均品位2.20g/t； 氧化矿矿石量16.60万吨，金金属量0.23吨，平均品位1.36g/t。 截至2022年10月，梭罗沟金矿提交各类勘查工作报告8次，累计查明金金属资源（储）量76.03吨，在查明储量的基础上新增查明金金属资源量15.69吨，具有良好的勘查找矿前景。 表2：2016年梭罗沟金矿资源储量 表3：2016年梭罗沟金矿挖金沟矿段资源储量 四川省黄金资产注入平台，资产整合可期。公司上市后将成为四川省属国资体系第一家金矿类上市公司，四川省地矿局及其下属单位四川省地矿局区调队未来将在四川境内加大资源勘探的力度，逐步将已成熟、资源条件好且具有可开发价值的金矿资源注入，提升公司持续经营能力。同时，公司未来也将通过市场化手段，寻找并收购其他矿产资源储量丰富的标的公司等。 2.2产量稳中有升、成本具备优势 2.2.1生产工艺技术成熟稳定 公司产品质量稳定，重视生产管理。公司在采矿、选矿过程中重视对各个生产环节的管理，保证采矿、选矿工艺的稳定性，确保金精矿及合质金产品的质量。 主要措施包括：强化矿山地质与测量工作，合理确定采矿范围，减少回采过程中的矿石损失；不断优化选厂工艺水平；加强现场管理，提高工人操作水平；强化产品检验和计量工作等，同时注重技术研发及成果转化，掌握了金矿采选的核心技术，曾获国土资源科学技术二等奖、2019年度绿色矿山科学技术一等奖等。 公采矿技术方面，公司掌握了上向水平分层充填采矿法、阶段空场嗣后充填采矿法、浅孔溜矿嗣后充填采矿法等成熟稳定的工艺技术。 表4：公司采矿技术介绍 选矿技术方面，公司在破碎、磨矿、浮选、脱水、喷淋浸出、解吸电解等方面均具有较高的工艺技术水平。原生矿运往选厂后经过破碎、磨矿、浮选、脱水等生产环节后得到产品金精矿，剩下的尾矿通过管道输送至尾矿库堆放；氧化矿运至堆浸场筑堆，经过提金剂喷淋、活性炭吸附、解吸电解等生产环节得到产品合质金，公司从2020年开始通过使用环保型提金剂，可保证在环保、安全的前提下利用喷淋浸出工艺回收黄金资源。 图13：金精矿生产工艺（浮选工艺） 图14：合质金生产工艺（喷淋浸出工艺） 2.2.2原生矿贡献主要产量，规划产销平稳 金精矿为目前主要产品，合质金为补充。公司2019年完成“低品位氧化矿（混合矿）资源利用”项目建设，2020年开始生产合质金。公司合质金产量较小，主要系公司生产的合质金为低品位氧化矿的资源利用，该类低品位氧化矿是在开采原生矿的同时随采而出，数量较少。 公司目前拥有选厂产能60万吨，2019-2021年公司梭罗沟金矿连续三年在四川省独立黄金矿山中矿产金产量排名第一，生产的金精矿及合质金产品中的金属量分别为1.56吨、1.55吨、1.66吨，其中金精矿产品金属量为1.56吨、1.40吨、1.53吨，占据主要比例。 图15：矿石采选产量 图16：金金属产量 推动地采工程建设，规划产能平稳。公司计划提高梭罗沟金矿的生产规模，并对梭罗沟金矿选厂进行技改扩能建设，进一步提升金矿资源的综合利用能力。 按照公司的生产规