用户生态贴近商业化，受益游戏行业复苏趋势

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哔哩哔哩-W（09626.HK）发布22Q4财报，收入达到61.42亿元，同比增长6.3%；净亏损14.97亿，环比收窄。DAU/MAU为28.5%，用户粘性提升显著。广告业务在21Q4高基数下，叠加宏观品牌广告需求减弱，22Q4达到15.12亿元，略低于市场预期。游戏业务受前期版号政策影响，实现收入11.46亿，斯露德、依露希尔有望在23Q2上线。VAS收入为23.5亿，同比增长24%，在《三体》、《中国奇谭》等带动下，大会员达到2140万，直播渗透率持续提升。剔除一次性影响后，表现好于预期。公司社区基本盘稳健用户高粘性，23Q1经济动能重启，23Q2开始有望受益于游戏行业整体复苏，复苏进度略晚于预期，我们预计22-24E收入预测分别为219.0/251.5/302.7亿元，盈利能力逐季度改善趋势不变，可比公司估值法选取同类互联网公司，对应23年PS为2.9x，对应市值717亿元，汇率0.88，对应目标价199.23港元/股，维持“买入”评级。