降本增效成果显著，23年有望恢复正增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月08日增持唯品会（VIPS.N）2022Q4财报点评：降本增效成果显著，23年有望恢复正增长核心观点公司研究·海外公司财报点评美股·美股II证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值17.00-18.00美元收盘价14.95美元总市值/流通市值8759/8759百万美元52周最高价/最低价16.18/5.75美元近3个月日均成交额80.59百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告收入端：受疫情影响，公司四季度增速平淡。2022Q4，公司营业收入318亿元，同比下降7%，主要由于四季度疫情感染人数上升，居民对非必需品的需求有所下降。本季度公司GMV同比下降5%至544亿，主要由于活跃用户数和用户单次交易金额下降：四季度活跃买家从去年同期的4920万降至4770万，同比下降3%；用户单次交易金额从263元降至249元，同比下降5%。值得一提的是，公司核心用户忠诚度不断提升，活跃的超级VIP用户数增长13%，占公司线上成交金额的42%。利润端：公司降本增效成果显著。本季度Non-GAAP净利润22亿元，净利率从去年同期5.3%增长至7%，主要受益于毛利提升和审慎的营销投入。公司四季度毛利率从去年同期的19.7%增长至21.7%，部分受益于品牌商四季度库存有所上升；公司对费用投入更加谨慎，销售费率从去年同期3.4%下降至3.0%，部分被履约费率和管理费率的提升所抵消。值得一提的是，在现有10亿美元回购计划下（2024年3月前有效），截至2022年12月31日未使用的金额为2.475亿美元（约占总市值3%）。公司情况：国内领先的在线折扣零售平台，公司管理层经验丰富。公司以限时抢购等折扣方式为消费者提供大牌正品的购买渠道，产品涵盖服饰、美妆、鞋包、母婴产品等品类。股权结构稳定，公司管理层持股22.1%，电商运营经验丰富。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。疫情放开后预计“穿”类消费复苏明显，但公司与直播电商等的竞争将长期持续，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1101/1168/1229亿元人民币，公司未来在费用投入将更为谨慎，预计2023-2025年经调整净利润分别为71/75/81亿元，首次覆盖给予目标价17-18美元，给予“增持”评级。风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)117,060103,152110,112116,833122,939(+/-%)14.9%-11.9%6.7%6.1%5.2%净利润(百万元)-经调整60126837705674678104(+/-%)-4.1%13.7%3.2%5.8%8.5%每份存托凭证收益（元）-经调整44.3656.0460.2263.7269.16EBITMargin4.0%5.3%4.0%3.9%4.0%净资产收益率（ROE）14.3%19.2%14.3%12.8%12.4%市盈率（PE）11.49.08.47.97.3EV/EBITDA6.56.15.65.65.4市净率（PB）2.091.881.551.351.18资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2整体表现：公司降本增效成果显著2022Q4，公司营业收入318亿元，同比下降7%，主要由于四季度疫情感染人数上升，居民对非必需品的需求有所下降。本季度公司GMV同比下降5%至544亿，主要由于活跃用户数和用户单次交易金额下降：四季度活跃买家从21Q4的49.2百万降至47.7百万，同比下降3%；用户单次交易金额从263元降至249元，同比下降5%。值得一提的是，公司核心用户忠诚度不断提升，活跃的超级VIP用户增长13%，占公司线上成交金额的42%。本季度公司降本增效成果显著，Non-GAAP净利润22亿元，净利率从去年同期5.3%增长至7%，主要受益于毛利提升和审慎的营销投入。受益于品牌商库存上升，公司四季度毛利率从21Q4的19.7%增长至21.7%；公司对费用投入也更加谨慎，销售费率从去年同期3.4%下降至3.0%，部分被履约费率和管理费率的提升所抵消。此外，在现有10亿美元回购计划下（2024年3月前有效），公司四季度已经回购3.17亿美元的存托凭证（约占总市值4%），截至2022年12月31日，公司在此计划下未使用金额为2.48亿美元（约占总市值3%）。表1：唯品会基本财务指标2019202020212022总收入92,994101,858117,060103,152产品收入88,72197,450111,25797,250其他收入4,2734,4095,8035,902年活跃买家69849485年活跃买家YoY14%22%12%-10%毛利润20,68021,28523,10721,616经营利润4,7735,8605,5826,197经调整净利润4,6656,1006,2656,837毛利率22%21%20%21%经营利润率5%6%5%6%经调整净利率5%6%5%7%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：唯品会季度营业收入及增速（百万，%）图2：唯品会Non-GAAP净利润及净利率（百万，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：唯品会季度分业务收入（百万，%）图4：唯品会季度活跃用户数及增速（百万，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：唯品会各季度单均价情况（元，%）图6：唯品会季度各项费率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4公司情况：国内领先的在线折扣零售平台，公司管理层经验丰富公司业务简介：低价销售大牌正品的折扣零售平台公司是国内领先的在线折扣零售平台，以限时抢购等折扣方式为消费者提供大牌正品的购买渠道，产品涵盖服饰、美妆、鞋包、母婴产品等品类。股东情况简介：股权结构稳定，公司管理层持股22.1%截至2022年12月31日，公司董事长沈亚为公司第一大股东，直接持有公司1695万股，占已发行普通股比例为13.9%。腾讯控股持有公司10.5%的股份，为公司第四大股东。董事会副主席洪晓波直接持有公司8.2%的股份。图7：唯品会股权结构（截至2022.12.31）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：ElegantMotionHoldingsLimited由SYZXCTrust全资所有，沈亚及其妻子有权共同指导受托人保留、处置股份，并行使相关投票权。HighVivacityHoldingsLimited由NasaStandTrust全资所有，洪晓波有权指示受托人保留或处置股份，并行使股份相关的投票权。管理层情况：公司高管经验丰富公司创始人、董事会主席及首席执行官沈亚自2008年8月起便持续担任公司董事会主席和CEO，拥有丰富的电子通讯产品海外市场经验以及电子商务运作经验；公司董事会副主席兼首席运营官洪晓波是公司的联合创始人，拥有丰富的海外消费电子销售经验，于2008年与沈亚共同创办唯品会，并持续负责公司的管理、运营工作。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表2：公司董事会及高管资料姓名年龄职位加入时间简介沈亚51董事会主席，首席执行官2008-08公司联合创始人之一，自2008年8月成立以来持续担任公司董事会主席和首席执行官，在国内外的消费电子产品分销方面有超过18年的市场经验洪晓波50董事会副主席，首席运营官2008-08公司联合创始人，自2008年8月成立以来一直担任董事会副主席，在海外市场的消费电子产品分销方面拥有超过12年的经验崔大伟54首席财务官2020-10曾任华米公司、中国数码视讯控股有限公司、爱康国宾医疗集团首席财务官等，拥有丰富的财务经验唐倚智49高级副总裁2010-09公司物流副总裁。2010年9月以来任唯品会控股有限公司副总裁，曾任贝斯特物流科技有限公司运营总监、特易购物流部门负责人、当当网物流部门高级主管。拥有超过10年的物流经验鲁鹏俊42首席技术官2020-11曾任百度搜索广告总经理和基础架构团队首席架构师、欢聚集团首席技术官徐宇51董事2011-01公司天使投资人，现任赫基(中国)集团股份有限公司董事长,总经理刘炽平50董事2017-12公司主要股东腾讯控股有限公司的执行董事及总裁杨东皓51非执行董事2011-08曾任公司首席财务官，现任逸仙控股有限公司首席财务官及董事林欣禾58独立董事-美国风险投资机构DollCapitalManagement合伙人刘星52独立董事-红杉资本中国董事总经理，华兴资本非执行董事简思怀53独立董事-前程无忧的首席运营官兼代理CFO郑南雁54独立董事2012-037天连锁酒店集团首席执行官刘春55独立董事2013-03凤凰新媒体高级副总裁资料来源：wind，国信证券经济研究所整理盈利预测疫情结束后，消费者对“省”的诉求更强烈，利好特卖平台发展，我们预计唯品会2023-2025年收入分别为1101/1168/1229亿元人民币，CAGR约6%，产品收入分别为1037/1093/1147亿元，CAGR为6%，其他收入分别为64/76/82亿元，CAGR为12%。假设：1.公司以服饰品类为主，自营部分履约及服务方面壁垒较高，假设2023-2025年自营部分GMV增速为7%、5%、5%，平台模式可能受到来自直播电商的冲击，我们预计冲击会随着直播电商增速放缓逐渐减弱，假设2023-2025年平台部分GMV增速为-1%、2%、3%；2.公司核心用户增长快、产生GMV占比高，预计公司在C端的心智增强将转化为B端的议价权，假设2023-2025年平台货币化率分别为8%、9%、10%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6表3：唯品会收入预测表（百万）20192020202120222023E2024E2025EGMV148,200164,900191,400176,731182,653189,959197,557YoY11%16%-8%3%4%4%自营GMV88,72197,450111,25797,250103,690109,264114,704YoY10%14%-13%7%5%5%平台GMV59,47967,45080,14379,48178,96280,69582,854YoY13%19%-1%-1%2%3%货币化率7%7%7%7%8%9%10%总收入92,994101,858117,060103,152110,112116,833122,939YoY10%15%-12%7%6%5%产品收入88,72197,450111,25797,250103,690109,264114,704YoY10%14%-13%7%5%5%其他收入4,2734,4095,8035,9026,4227,5698,235YoY3%32%2%9%18%9%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算估值及投资建议：首次覆盖给予“增持”评级估值我们运用PE法对唯品会进行估值，目前公司隐含2024年经调整净利润约为7.4xPE，此前疫情导致的C端消费疲软和直播电商冲击导致公司估值处于低位，受益于品牌库存积压和消费需求释放，我们预计2023年服饰特卖电商将恢复正增长，未来3年GMV和经调整净利年复合增速分别为5%和6%，与阿里电商增速相似，给予公司9-10x