公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中密控股（300470） 证券研究报告 2023年03月07日 投资评级 行业 机械设备/通用设备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 43.34元 目标价格 52.10元 基本数据 A股总股本(百万股) 208.17 流通A股股本(百万股) 196.77 A股总市值(百万元) 9,022.14 流通A股市值(百万元) 8,528.01 每股净资产(元) 11.14 资产负债率(%) 14.66 一年内最高/最低(元) 44.88/30.11 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 朱晔 分析师 SAC执业证书编号：S1110522080001 zhuye@tfzq.com 郭丽丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中密控股-季报点评:业务稳步推进，核电国产化替代加速进行【天风机械】》 2021-10-29 2 《中密控股-半年报点评:在手订单饱满，看好海外市场拓宽+多下游应用拓展》 2021-08-27 3 《中密控股-年报点评报告:Q1业绩高增长，行业需求恢复旺盛》 2021-05-01 股价走势 多板块建设浪潮已至，密封龙头踏浪前行 1.公司介绍：机械密封件行业龙头，优质赛道持续受益 中密控股是中国最早开展密封技术研究的单位之一，也是目前的机械密封行业龙头。公司主要产品为密封件，包括机械密封、干气密封、密封辅助控制系统等。2017-2021年公司业绩表现稳中向好，期间营收CAGR为23%，归母净利润CAGR为24%；22年前三季度营收、归母净利润同比分别+5.66%、+11.99%。 2.密封行业：下游行业景气度提升，产品迎来新增量 1）天然气领域：天然气需求量持续提升，油气长输管道发展滞后，存量设施规模消费需求不匹配；管道建设短期滞后于计划，国家管网将加速进展；根据我们测算，天然气领域2021年市场容量为11.34亿元，2025年将达到19.38亿元，期间CAGR为14.34%，其中天然气管道市场容量增速较快。 2）石化领域：得益于油价企稳、炼化行业投资门槛对民营资本大幅降低以及低端落后产能淘汰，公司产品需求也有望迎来增量；根据我们测算，石化领域2022年市场容量为26.32亿元，2025年将增长至33.62亿元，CAGR为8.50%；乙烯市场供需仍存在缺口，前瞻产业研究院预计“十四五”期间，国内累计新增乙烯产能将达到3832万吨，到2025年底国内乙烯产能将达到7350万吨。 3）煤化工、电力、冶金领域齐发力：公司受益于煤化工和冶金落后产能的淘汰，在电力领域应用不断增多，根据我们测算，2025年我国煤化工、电力、冶金行业机械密封合计市场空间为39.06亿元，2021-2025年CAGR为4.41%。 综合天然气、石油化工、煤化工、电力、冶金多个领域，我们测算得到2025年机械密封的市场容量为92.06亿元，整体市场空间较为广阔，公司作为机械密封行业龙头有望充分受益。 3.竞争格局：对标海外成熟市场，国产替代空间广阔 全球机械密封行业目前的竞争格局海外龙头仍占据优势，约翰克兰、伊格尔博格曼、福斯三家国际巨头占据了全球市场70%以上的份额。国内行业集中度相对较低，中低端产品竞争激烈，高端产品基本被外资寡头垄断，只有中密控股等少数公司存在市场竞争力。2017年公司在国内市场营收超越了约翰克兰在中国的营收，成为行业销售额领先者，2018、2019年仍然保持第一的市占率。 4.公司优势：公司核心竞争力突出，多维度助力发展 1）注重外延并购打开天花板，先后并表优泰科、华阳密封，收购新地佩尔，拓展了橡塑密封、中高端阀门等多领域业务，带来新的增长点，稳固龙头地位。2）研发效果初显，在部分高端密封件工艺上基本能和国外龙头公司产品平行，加速国产替代。3）下游客户为主机厂和终端的龙头企业，产品广受认可。4）公司核电领域的市场开拓与研发工作进展顺利，核电密封全面替代进口的进程加速明显。5）公司布局国际市场多年，国际业务的发展整体进程比较顺利，取得了一定阶段性的成果。 盈利预测：受益于碳中和目标，核电及天然气管线相关业务有望快速放量，支撑公司稳定增长。根据测算得到可比公司22-24年的PE算术平均值分别为45.28/37.18/29.61X；中密控股2022-24年归母净利润分别为3.37/4.17/5.14亿元，当前市值对应PE分别为26.76/21.63/17.55X；我们认为公司作为机械密封行业龙头，有望充分受益于近百亿市场空间，同时公司通过并购不断拓宽业务边界，有望贡献业绩新增量，因此我们看好公司未来成长价值，给予公司2023年26X作为目标估值，目标市值108.45亿元，目标价为52.10元，维持“买入”评级。 风险提示：管网建设进度不及预期，炼化行业改革不及预期；对收购公司整合效果不及预期；新产品研发不达预期的风险；测算有一定主观性存在偏差风险。 -24%-19%-14%-9%-4%1%6%2022-032022-072022-112023-03中密控股创业板指 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 924.31 1,131.59 1,285.45 1,537.39 1,843.64 增长率(%) 4.05 22.43 13.60 19.60 19.92 EBITDA(百万元) 319.42 424.23 427.05 526.33 642.03 净利润(百万元) 210.94 287.46 337.16 417.12 514.22 增长率(%) (4.49) 36.27 17.29 23.71 23.28 EPS(元/股) 1.01 1.38 1.62 2.00 2.47 市盈率(P/E) 42.77 31.39 26.76 21.63 17.55 市净率(P/B) 5.90 4.00 3.51 3.09 2.70 市销率(P/S) 9.76 7.97 7.02 5.87 4.89 EV/EBITDA 26.46 19.60 17.87 14.26 10.68 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 公司介绍：机械密封件行业龙头，优质赛道持续受益 ......................................................... 5 1.1. 国有研究所起家，产品种类不断完善 ..................................................................................... 5 1.2. 盈利能力和成长性良好，各项财务指标整体优秀 .............................................................. 6 2. 密封行业：下游行业景气度提升，产品迎来新增量 ............................................................. 8 2.1. 天然气领域：天然气消费量持续增长，国家管网加快建设进度 ................................ 10 2.2. 石化领域：油价企稳，大炼化成为方向 .............................................................................. 11 2.3. 煤化工、电力、冶金领域齐发力 ............................................................................................ 15 3. 竞争格局：对标海外成熟市场，国产替代空间广阔 ........................................................... 16 3.1. 国产替代正在进行，高端产品仍依赖进口 .......................................................................... 16 3.2. 对标海外龙头已初具竞争力 ..................................................................................................... 17 4. 公司优势：核心竞争力突出，多维度助力发展 .................................................................... 18 4.1. 外延并购打开天花板，业务日臻完善 ................................................................................... 18 4.2. 研发效果逐步体现，国产替代正在进行 .............................................................................. 19 4.3. 产品广泛认可，下游客户稳定 ................................................................................................. 20 4.4. 核电领域工作进展顺利，替代进口进程加速明显 ............................................................ 21 4.5. 国际影响力提升，深化国际交流与合作 .............................................................................. 21 5. 盈利预测与投资评级 .................................................................................................................. 22 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 24 图表目录 图1：公司股权结构（截止2022年09月30日） ............................................................................. 5 图2：2017-2022Q1-3公司营业收入情况（左轴为营收，右轴为yoy） .................................. 6 图3：2017-2022Q1-3公司归母净利润情况（左轴为归母净利润，右轴为yoy） ............... 6 图4：2017-2022Q1-3公司毛利率和净利率变化（%） ..................................................................