持有：收益可见度仍然较低

闪光提示2016年3月31日尽管净利润受到外汇亏损的负面影响，但严格的支出控制提升了2015年第四季度的核心收益预计会有所恢复，但总体可见性仍然较低最糟糕的情况似乎已经过去了，库存减少了，我们的收入得以恢复。 TP从TWD17变为TWD18，并重申持有2015年第4季度的结果好坏参半。仁宝公布2015年第4季度净利润为新台币22.7亿新台币，环比下降21％，同比下降48％。公司的净收入受到了1.06亿新台币的汇兑损失（而2015年第三季度为收益5.92亿新台币）的负面影响，因此其2015年第四季度的净利润比市场预期低3％。然而，严格的费用控制有助于将营业利润率从2015年第二季度至第三季度的1.2％略微提高至2015年第四季度的1.3％。 2015年第四季度的营业利润环比增长19％（环比增长9％），比市场预期/汇丰银行的预测高11％/ 17％。指导连续增长，尽管盈利可见度仍然很低。随着全球PC品牌采取行动清理渠道库存，仁宝的收入在2016年前两个月同比下降了13％。 3月份的订单将恢复，我们估计仁宝3月份的收入将同比增长40％（同比仍下降4％）。管理层正在指导2016年第二季度至第四季度连续收入增长。但是，鉴于全球宏观逆风，订单可见性仍然很低，因此顺序恢复的幅度仍然是一个问号。无论TWD贬值对美元的正面影响如何，2016年第一季度的营业利润率都受到业务活动缓慢的负面影响。我们预计2016年1季度营业利润率将降至 目标价（TWD）上一个目标（TWD）18.0017.00分享价格（TWD）上/下19.95-9.8%（截至2016年3月30日）市场数据市值（TWDm）89,189市值（美元）2,736BBG2324 TT3m ADTV（美元）8.12RIC2324.TW金融和比率（TWD）年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益1.631.992.102.39汇丰EPS（上）-1.962.062.34变化（％）-1.51.92.1共识每股收益1.372.022.112.24PE（x）12.310.09.58.3股息收益率（％）7.56.06.57.0EV / EBITDA（x）3.23.62.62.5净资产收益率（％）7.38.99.19.552周价格（TWD）30.0021.5013.001.2％，即2015年第4季度复苏之前的2015年第2季度至第3季度相同水平。从iPad上的Apple外包是最明显的增长动力。笔记本电脑销售占仁宝2015年第4季度收入的68％。对于其他业务，由于份额增长，平板电脑（例如iPad和iPad mini）应具有最高的增长潜力。在2015年下半年，仁宝除了iPad mini订单外，还开始为苹果生产9.7英寸iPad。根据我们的估计，仁宝目前是Apple iPad / iPad mini的25％供应商，而2015年第一季度是10％。重新重申；尽管缺乏强有力的催化剂，最坏的情况似乎已经过去。我们将2015-2017e收益提高了2％，以反映较低的运营费用。基于2016年8.3倍的不变价格（较周期中间市盈率低一个标准差），目标价已从TWD17重置为TWD18。仁宝的ROE在2015年为9％，在我们的预测期内应保持稳定。这比公司2012-2014年的股本回报率高出2-4％，但比2009-2011年的10-22％股本回报率差很多。我们预计其股价将与2012-2014年的区间保持一致（8.3-由于其ROE为一位数，因此是12倍的前向PE）。我们将范围的低端用作目标倍数，因为其面包和黄油PC业务的需求可见性差。3月15日9月15日3月16日目标价：18.00最高：27.92最低：15.30当前：19.95资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计黎庆**，CFA分析师汇丰证券（台湾）有限公司jennylai@hsbc.com.tw+8862 6631 2860*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com仁宝电子（2324 TT）持有：收益可见度仍然较低保持股本电脑与周边台湾自由浮动90% abc股本 电脑与周边2016年3月31日2财务与估值关键的预测驱动力截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e估值数据截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e*基于汇丰每股收益（摊薄）价格相对29.0027.0025.0023.0021.0019.0017.0015.0013.0029.0027.0025.0023.0021.0019.0017.0015.0013.002014201520162017仁宝电子产品相对台湾加权指数资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年3月30日关闭比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入22.10.2-2.93.4息税折旧摊销前利润20.80.43.14.2营业利润26.4-3.1-1.45.8PBT123.321.17.013.8汇丰每股收益183.922.25.613.9比例（％）收益/ IC（x）10.412.111.911.8投资回报率11.212.312.212.4鱼子7.38.99.19.5资产回报率2.32.73.03.3EBITDA利润率2.02.02.22.2营业利润率1.41.31.41.4EBITDA /净利息（x）57.450.179.6净债务/权益-4.2-2.7-14.7-14.8净债务/ EBITDA（x）-0.3-0.1-0.9-0.9来自运营/净债务的现金流每股数据（TWD）每股收益报告（摊薄）1.631.992.102.39汇丰每股收益（摊薄）1.631.992.102.39DPS1.501.201.301.40账面价值22.9320.5924.3325.28全球笔记本电脑出货量（百万）174163159164EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）0.13.20.812.30.945.07.50.13.60.910.01.019.06.00.12.60.79.50.89.46.50.12.50.68.30.87.27.0财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（TWDm）收入845,701847,305822,629850,232息税折旧摊销前利润17,13417,20617,74618,491折旧及摊销-5,459-5,893-6,593-6,693营业利润/息税前利润11,67511,31211,15311,797净利息4-300-354-232PBT9,73711,79212,62214,365汇丰PBT9,73711,79212,62214,365税收-2,182-2,784-3,048-3,491净利7,0348,6859,19010,467汇丰净利润7,0348,6859,19010,467现金流量摘要（TWDm）经营现金流量33,69719,33412,95612,799资本支出-8,723-6,422-5,207-5,480投资产生的现金流量-3,950-25,5586,856-5,887股利-6,635-5,365-5,812-6,259净债务变化-22,0831,885-14,050-653FCF权益26,91612,1325,9264,519资产负债表摘要（TWDm）无形固定资产0000有形固定资产24,47325,00123,61522,401当前资产324,845277,499300,414306,611现金及其他75,28762,75276,75277,405总资产378,751327,926350,064355,046经营负债201,913171,331177,034177,808债务总额70,83160,18160,13160,131净债务-4,456-2,571-16,620-17,274股东资金101,17490,873107,358111,566投入资金72,11968,41770,24373,798 abc股本 电脑与周边2016年3月31日3上行和下行风险主要的下行风险包括PC和智能手机需求持续疲软。同时，上行风险是来自其他品牌的智能手机潜在的新订单，包括摩托罗拉，以及与联想的紧密关系。仁宝– 2015年第四季度业绩回顾TWDm，截至12月底2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度同比生活质量行为/骗局（％）(%)收入198,112199,033215,862234,298-5%9%97104毛利8,5597,5688,1979,054-7%10%102105营业利润3,2222,4212,5863,084-29%19%117111净利2,0161,5062,8892,273-48%-21%10597保证金（％）毛利率4.33.83.83.9营业利润率1.61.21.21.3净利润1.00.81.31.0资料来源：公司，彭博社，汇丰银行估计仁宝–市盈率仁宝–市盈率（X）30.025.020.015.010.05.00.0一月07一月09一月11一月13一月15+1标准平均17.5倍。 12.9倍-1标准8.3倍（X)1.42009-2011年净资产收益率：10-22％1.31.21.11.00.90.80.70.60.50.42015-2016年净资产收益率：9％+ 1sd1.11x平均0.92倍-1标准0.75x2012-2014年净资产收益率：2-7％一月09一月11一月13一月15资料来源：公司，汇丰银行和彭博社资料来源：公司，汇丰银行和彭博社仁宝–季度和年度损益假设（TWDmn，年底12月）1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16e 2Q16e 3Q16e 4Q16e 2014 2015 2016e 2017e收入198,112199,033215,862234,298178,882195,930212,070235,746845,701847,305822,629850,232毛利8,5597,5688,1979,0546,8427,4138,2469,30232,36533,37831,80333,187营业利润3,2222,4212,5863,0842,1502,4562,9273,62011,67511,31211,15311,797净利2,0161,5062,8892,2731,9251,7912,3423,1317,0348,6859,19010,467每股收益（TWD）利润率（％）0.460.340.660.520.440.410.540.721.631.992.102.39毛利率4.33.83.83.93.83.83.93.93.83.93.93.9营业利润率1.61.21.21.31.21.31.41.51.41.31.41.4净利润1.00.81.31.01.10.91.11.30.81.01.11.2同比增长（％）收入16.1(1.4)(4.8)(4.9)(9.7)(1.6)(1.8)0.622.10.2(2.9)3.4毛利16.5(3.8)10.8(7.2)(20.1)(2.0)0.62.715.13.1(4.7)4.4营业利润40.0(16.0)20.6(29.1)(33.3)1.413.217.426.4(3.1)(1.4)5.8净利n.m.(36.3)11.9(47.8)(4.5)18.9(18.9)37.7185.