第1页，共5页瑞声科技| 2018.HK收益可见度仍然模糊评级目标价当前价卖HK $ 40.03HK $ 48.60维持从$ 35.87的上行空间：-17.6％2018财年业绩略有下滑;尽管管理层对2H19的展望略微乐观，但仍然是充满挑战的一年瑞声的18财年业绩略有逊色，收入和净利润分别下降14.1％/ 28.7％至181.31亿元人民币/37.96亿元人民币（低于5.3％/ 4.4％）彭博共识），受ASP压力和传统产品的压力以及创新和规格升级放缓的推动，这反映出混合型通用汽车下跌410bps至37.1％。除MEMS麦克风外（由于内部芯片供应增加，GM增长420bps至26.6％），GM的压力普遍存在。 （声学的GM：-360bps至37.2％，非声学的GM：下降290bps至-41.1％）。正如1月25日的盈利预警公告中所披露的那样，由于客户订单减少（包括美国客户和中国智能手机品牌），瑞声汽车的1Q19净利润将下降65-75％至280-3.9亿元人民币，而通用汽车将继续受到拖累由于产品结构不佳，导致产量下降。利润警告继续反映出，传统产品的市场份额正在不断改组结果外卖2019年3月26日赵海曼交易数据52周范围（港元）平均每月3个月成交量（百万）股份数目（百万）市值（百万港元）159.30/39.49.221,212.558,927.5在这三家公司中，对于AAC来说又是充满挑战的一年。与CCM UDFP和面板显示屏相比，声学升级仍以较低的啄食顺序进行主要股东（％）核数师结果到期公司介绍本杰明·潘（43％）Deloitte 1Q19E：2019年5月尽管管理层与我们分享了入门级SLS已成功渗透进大多数主流Android旗舰机型并计划在FY19E进一步渗透到中端智能手机，但我们仍然对Android阵营与CCM的声学升级速度保持谨慎（三凸轮，盲孔/打孔CCM，ToF / SL等），UDFP和面板显示（具有不同凹口设计的全屏显示）。不仅因为智能手机客户希望向终端客户提供更好的用户体验，以支持他们的新旗舰产品和中端智能手机，而且这些组件平均会使整体成本增加10美元，因此我们继续认为不会推动其他产品的升级组件AAC Technologies成立于1993年，是领先的手持设备微型声学组件供应商，拥有30％的全球市场份额。目前，苹果和诺基亚是其主要客户。智能手机和平板电脑相关业务产生了约60％的销售额价格图光学器件仍处于学习曲线上，竞争很漫长；进入CCM市场好生意吗？虽然光学业务的收入同比增长2.4倍至5.5亿元人民币（约占18财年收入的3％），但光学业务板块仍在以约50％的利用率（约2,000万个/月的出货量）加速增长，我们相信目前的通用汽车业务远低于瑞声集团的平均水平。 AAC计划在FY19E将现有产能扩大25％至5000万件。瑞声还指导FY19E的资本支出约为人民币20亿元，其中将在光学镜头上投资7亿美元，并且计划中的资本支出的一小部分将用于相机模块。管理层还提到他们将进入相机模块领域以更好地把握即将到来的机会，但我们对瑞声能否在激烈的市场竞争中抢占有意义的份额持怀疑态度，因为它们是该市场的新手，并且必须长期竞争与舜宇光学（2382.HK）和O-Film（002456 CH）的现有市场领导者脱节，因此将导致瑞声的中期利润率和盈利能力受到打击。资料来源：彭博社，CIRL港币200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.016年3月16年6月16年9月16年12月17年3月17年6月2017年9月17年12月3月18日18年6月9月18日12月18日19年3月 页面PAGE2 共5 潜在的市场份额损失和产品升级缓慢仍然是一个突出问题，维持卖出；基于声学和触觉解决方案的高销售额假设（包括用于全屏显示的执行器，用于Android营地的用于弹出式凸轮的升压电机），我们将AAC的FY19E-21E EPS调整了+3.6％/ + 8.9％/ + 13.1％，通用汽车较低的假设也反映了我们的观点，即瑞声传统产品仍将面临利润压力。瑞声的15.7倍FY19E市盈率（较同业平均水平17.2倍折让约9％）对我们而言没有吸引力，因为瑞声在未来12个月的盈利可见度仍然较低。我们维持AAC的“卖出”评级，基于FY19E 12.9倍市盈率（较同业不变25％），新目标价为40.03港元，我们继续建议投资者在近期股价反弹时退出。图表1：季度财务占销售额百分比毛利41.6%40.4%41.3%41.7%38.0%35.2%37.1%38.1%SG＆A-4.4%-4.3%-5.2%-4.5%-4.6%-5.4%-4.8%-6.5%研发部-8.0%-8.8%-7.7%-7.3%-7.8%-9.5%-8.1%-8.1%营业利润29.8%28.3%29.8%28.9%27.7%21.5%25.0%25.1%净利25.2%24.0%26.4%25.1%24.3%17.2%20.0%21.6%增长环比收入-26.5%5.1%20.2%34.3%-35.1%-18.4%28.6%-0.6%毛利-26.7%1.9%23.1%35.5%-40.8%-24.5%35.5%2.2%营业利润-33.2%-0.2%26.5%30.3%-37.8%-36.8%49.5%-0.2%净利-32.4%0.3%32.1%27.8%-37.4%-42.0%49.1%7.3%资料来源：公司数据，CIRL1Q17A2Q17A3Q17A4Q17A1Q18A2Q18A3Q18A4Q18A损益表（人民币百万元）收入4,2154,4295,3247,1514,6383,7864,8694,838销货成本-2,461-2,642-3,124-4,171-2,875-2,455-3,065-2,994毛利1,7541,7872,1992,9791,7641,3311,8041,844SG＆A-187-189-275-325-212-204-234-316研发部-337-391-411-525-362-361-397-393营业利润1,2581,2551,5872,0681,2868131,2161,213利息支出-32-36-44-53-51-52-58-58应占联营公司收益0-4-2600-66税前收益1,2261,2151,5412,0211,2367611,1721,142税-164-150-133-224-110-109-198-98少数权益00-110000净利1,0621,0651,4071,7981,1266539731,044 页面PAGE3 共519财年（新）FY19（旧）差异20财年（新）FY20E（旧）差异FY21E（新）FY21（旧）差异17,72515,51014.3%19,29316,18219.2%20,44316,30825.4%4,0283,8125.7%4,4954,04911.0%5,0014,34215.2%3,3563,2383.6%3,7493,4418.9%4,1833,69813.1%2.702.603.6%3.012.768.9%3.362.9713.1%截至12月（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E年底的净现金（债务）-2,334-1,9111,0933,6016,189现金及当量4,0434,1295,3717,87910,467贸易应收款项7,1554,4744,4313,8593,680比率其他应收款00000到十二月2017财年18财年19财年20财年FY21E存货3,3983,3192,3042,5082,453增长率 （％）其他流动资产1163636363收入36.2(14.1)(2.2)8.86.0固定资产13,52615,44015,48315,45115,538息税折旧摊销前利润31.8(16.4)(4.1)7.97.8无形资产627787787787787息税前利润31.0(26.6)(11.0)11.611.3投资，合伙人等1,9611,6571,6521,6461,639净利32.4(28.7)(11.6)11.711.6总资产30,72229,86930,09132,19234,627全面摊薄每股收益32.4(28.7)(11.6)11.711.6保证金（％）应付账款878878425386431毛利率41.337.235.235.836.9其他应付款00000息税折旧摊销前利润35.334.433.833.534.0短期债务4,3493,4932,7452,7452,745息税前利润29.225.022.723.324.5其他目前的Liab5,8703,9464,1964,2494,308净利润25.220.918.919.420.5长期债务2,0282,5471,5341,5341,534其他比率递延税及其他4672727272净资产收益率（％）30.320.015.916.216.4其他长期病00000资产回报率（％）17.312.711.211.612.1负债总额13,17110,9358,9718,9859,089净负债率（％）13.310.1(5.2)(15.5)(24.2)利息覆盖率[x]37.420.818.919.420.4股本9999999999应收账款天数115.0117.191.778.467.3储备金17,45218,83521,02223,10925,440应付款天数25.828.120.712.011.6股东权益17,55118,93421,12023,20825,539库存天数88.6107.689.470.970.2少数族裔00(0)(1)(1) 有效税率(%)11.211.911.911.911.9权益总额17,55118,93421,12023,20725,538 净现金（债务）-2,334 -1,911 1,093 3,601 6,189资料来源：公司数据，CIRL估算图表2：FY19E-21E盈利预测修订资料来源：CIRL估算图表3：财务报表收入证明现金周转一年至十二月（人民币mn）2017财年18财年19财年20财年FY21E截至12月（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入21,11918,13117,72519,29320,443税前收益5,9964,3103,8104,2574,749毛利（报告）8,7206,7436,2476,9097,539已付税款(766)(616)(205)(455)(508)息税折旧摊销前利润7,4636,2425,9846,4566,958折旧1,2951,7141,9561,9611,957折旧（1,295）(1,714)(1,956)(1,961)(1,957)合伙人70666息税前利润6,1684,5284,0284,4955,001首席财务官厕所更换6,5325,4085,5665,7696,205净利息收入（预期）（165）(218)(213)(232)(246)工作帽变更(691)910605329279员工（7）0(6)(6)(6)经营现金流量5,8416,3196,1726,0996,483例外/其他00000资本支出(5,328)(3,627)(1,999)(1,929)(2,044)获利前税5,9964,3103,8104,2574,749自由现金流5142,6914,1724,1694,439税项支出（671）(514)(455)(508)(567)股利(2,168)(1,522)(1,346)(1,504)(1,677)少数股东权益10000资产负债表调整(661)145(0)(0)0净利润5,3263,7963,3563,7494,183Sharse发布179(890)177(158)(174) 股利-2,168-1,522-1,346-1,504-1,677其他00000净现金流量(2,137)4233,0032,50