减少：收益可见度仍然较低

Flashnote2017年9月12日现在还不能指望Kepco E＆C的基本面有所改善政府的能源政策变化直接影响了3Q17e的收益； 2018e的能见度仍然很低将目标价格从18,000韩元下调至14,000韩元我们对Kepco E＆C持谨慎态度。自5月新政府成立以来，Kepco E＆C股票的表现落后KOSPI指数约30％。政府正在将韩国的能源政策从核电/煤炭转向液化天然气/可再生能源。尽管新路线图已经在市场上广为人知，但由于政策变化可能会开始直接影响Kepco E＆C从2017年第三季度开始的收益，我们认为股价还会有进一步下跌。我们认为2018年的收益可能还有更多下行空间。政策变更将影响2017年第三季度的收益。我们认为政府的政策变化可能会开始直接影响Kepco E＆C从2017年第三季度开始的收益。新高里5号/ 6号核电站的建设已从7月开始暂停，以评估永久停工。新韩3号/ 4号核的工程工作已于5月底停止。我们认为火电厂（三（＃1 /＃2，当津生态＃1 /＃2，江陵安院＃1 /＃2，高雄＃1 /＃2和新雪川＃1）的工程进度也可能由于政府正在考虑将未启动或初期的燃煤电厂建设项目转换为液化天然气电厂，因此推迟了一段时间。所有这些项目在2016年占Kepco E＆C收入的25％。我们预计，受这些项目暂停/延期的影响，Kepco E＆C的收入在2H17e同比下降28％。2018年的盈利可见度仍然很低。目前，我们预计上述项目将于2018年恢复。我们还假设Kepco E＆C将从明年的潜在新订单中获胜并确认收益。即使如此，我们仍预测Kepco E＆C的2018e收入将下降8％，已经比共识收入低10％左右。因此，如果任何一家国内核电/火力发电厂被取消，在最坏的情况下或者如果Kepco E＆C至少在2018年中之前未能获得新订单，则收益和共识可能还有更多下行空间。值得注意的是，关于家用核/热电厂建设的最终决定很可能会反映在8日电源供需前景基本计划，预计在年底发布。重申减少；将目标价从18,000韩元下调至14,000韩元：我们正在降低 目标价（韩元）上一个目标（KRW）14,00018,000分享价格（韩元）上/下18,450-24.1%（截至2017年9月11日）市场数据市值（韩元）705自由浮动31%市值（美元）623BBG052690 KS3m ADTV（美元）2RIC052690.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益465.61657.81734.95678.56汇丰EPS（上）-1002.23745.84452.21变化（％）--34.4-1.550.1共识每股收益1392.55451.67631.15672.80PE（x）39.628.025.127.2股息收益率（％）0.60.80.90.9EV / EBITDA（x）28.416.115.115.5净资产收益率（％）4.25.86.25.552-周价格（韩元）35000.0023000.0011000.0009/1603/1709/17 目标价：14000.00最高：31950.00最低：17600.00当前：18450.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计李妍*工业研究分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行yeonlee@kr.hsbc.com+822 3706 8778卓恩*韩国研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行briancho@kr.hsbc.com+822 3706 8750由于我们反映出进度的延迟，2017年的销售额和运营预测约为c5-34％的 受政府新能源政策影响的火电厂工程。因此，我们将目标价从之前的18,000韩元下调至14,000韩元。对于我们的目标价格，我们将18倍的不变目标市盈率（韩国E＆C公司的五年平均市盈率）应用到结转后的2018年EPS。我们重申对Kepco E＆C的“减持”评级，因为我们认为根据当前政府的反核/燃煤电厂路线图，盈利可见度将继续阴霾密布。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本公用事业减少：收益可见度仍然较低KEPCO E＆C（052690 KS）减少维护 资质●公用事业2017年9月12日2财务与估值：KEPCOE＆C资料来源：汇丰银行财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e估值数据年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益表（KRWb）电动汽车/销售1.41.71.81.8（其中18％提供了投资银行服务）506407373363EV / EBITDA28.416.115.115.5息税折旧摊销前利润26434542电动/ IC1.71.71.61.6折旧及摊销-20-22-22-22PE *39.628.025.127.2营业利润/息税前利润6222320PB1.91.91.81.7净利息1123FCF产率（％）-9.66.75.65.9PBT23262927股息收益率（％）0.60.80.90.9汇丰PBT23262927*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-6-1-1-1净利18252826汇丰净利润18252826发行人信息现金流量摘要（KRWb）股价（韩元）18450.00自由浮动31%经营现金流量19585153目标价（韩元）14000.00部门公用事业资本支出-6-8-8-8路透社（股票）052690.KS国家韩国来自的现金流量投资-8-24-24-26股利0000彭博（股票）市值（美元）052690 KS623分析师联系汇丰银行已制定程序来识别和管理与其研究业务相关的任何潜在利益冲突。参与研究的准备和发布的汇丰银行分析师和其他员工均在运作，并拥有独立于汇丰银行投资银行业务的管理报告线。在投资银行，主要交易和研究业务之间建立了信息壁垒程序，以确保以适当的方式处理任何机密和/或价格敏感的信息。+822 3706 8778比率，增长和每股分析资料来源：公司数据，汇丰银行价格相对 49700.0039700.0029700.0049700.0039700.0029700.0019700.009700.002016201719700.009700.00不适用相对于KOSPI INDEX净资产收益率4.2 5.8 6.2 5.5ROA 2.0 3.0 3.2 2.72015 韩国电力公司EBITDA利润率5.110.612.011.6营业利润率1.25.36.15.4生产和分配披露EBITDA /净利息（x）净债务/权益16.79.34.50.2注：于2017年9月11日关闭净债务/ EBITDA（x）2.71.00.50.0来自运营/净债务的现金流26.6139.6245.04879.0每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）465.61657.81734.95678.56汇丰每股收益（摊薄）465.61657.81734.95678.56DPS110.00150.00170.00160.00账面价值9540.629904.4410314.3010666.89净债务变化-3-29-20-20FCF权益-63443738资产负债表摘要（KRWb）ESG指标无形固定资产57636875有形固定资产328321313306环境因素指标治理指标当前资产271279305332温室气体强度（千克/美元）不适用董事会人数10现金及其他21214161能源强度（千瓦时/美元）不适用平均董事会经验（年）2.03总资产787795820848减少二氧化碳的政策不适用女董事会成员（％）0经营负债206222226234社会指标董事会成员独立性（％）不适用债务总额净债务927062416221621员工成本占销售额的百分比员工流动率（％）不适用股东资金投入资金422429441420463419482多样性政策不适用418截至12 / 2016a的年份12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e同比变化收入-23.1 -19.5 -8.4-2.8息税折旧摊销前利润-48.9 69.3 3.4-5.9操作利润-82.9262.05.4-13.2税前-35.9 11.4 11.7-7.7汇丰银行每股收益-42.7 41.3 11.7-7.7比例（％）收益/ IC（x）1.21.00.90.9投资回报率1.86.36.86.2 资质●公用事业2017年9月12日3项目收入明细季度收入增长其他74％Shin Kori＃5 /＃612%申韩武＃3 /＃4 6％三che＃1 /＃21%新雪春＃12%江陵安院3%歌城＃1 /＃23%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：公司数据，汇丰银行估算估值与风险由于我们反映了受政府新能源组合政策影响的火力发电厂工程进度的延迟，我们将2017年的销售额和运营预测下调了c5-34％。因此，我们将目标价从之前的18,000韩元下调至14,000韩元。对于我们的目标价格，我们将18倍的不变目标市盈率（韩国E＆C公司的五年平均市盈率）应用到结转后的2018年EPS。鉴于Kepco E＆C的盈利从去年的低位回升，我们的预测盈利增长率（不包括2016年的一次性影响）低于韩国E＆C同行的增长。但是，我们仍维持Kepco E＆C的目标PE倍数不变，因为我们认为即使收益不断下降，韩国E＆C同行的C4％为OPM，该公司仍将维持O5-5％的OPM。另外，Kepco E＆C在韩国电厂工程领域拥有垄断地位。韩国没有其他公司可以进行核电和火力发电厂的工程设计工作。因此，尽管目前国内新电厂建设市场看上去阴云密布，但考虑到潜在海外新订单的竞争力，我们认为其估值至少仍处于同行平均水平。 14,000韩元的新目标价格意味着有24％的下跌空间，我们重申“减持”评级。主要上行风险：1）政府改变立场，以维持韩国目前基于核/燃煤电厂的能源结构； 2）未来第八个《长期电力供应基本计划》中包括大量新增电厂容量，以及需求可能会增加Kepco E＆C的新订单池，以及3）海外新订单公告，这可能会提高其收入。估算变化（十亿韩元）新已修改更改共识区别2017年2018年2017年2018年2017年2018年2017年2018年2017年2018年收入服务施工OPNPOPMNPM资料来源：彭博社，汇丰银行估计披露附录分析师认证以下是对该报告负有主要责任的分析师，经济学家或策略师，包括名字似乎是各个部分的作者的任何分析师或报告各部分以及按总和估值指定为子公司覆盖率分析师的任何分析师证明，对该主题证券的观点或发行人，本节中被指定为作者的部分中表达的任何观点或预测，以及本文中表达的任何其他观点或预测，包括背面表达的任何观点研究报告的页面上，准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究报告中包含的特定建议或观点没有，没有或将直接或间接相关：Yeon Lee和Brian 。重要披露股票：股票评级和财务分析基础 汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级基础的更完整信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级： 目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计