金鹰零售集团有限公司：成熟商店的利润拖累；近期可见度仍然较低

i ien.man@citigroup.com VIVIEN MAN 13年8月20日03:53:36 Citibank N.A.收益评论中性股本|中国|零售-零售/百货商店2013年8月20日息税前利润下降导致业绩不佳金鹰的1H13息税前利润下降4.7％，主要是由于GP利润率下降，而NPAT增长了2％，这要归功于以下项目（主要是外汇收益）。结果符合我们的预期，但低于共识。我们维持2013年的盈利预测基本持平，重申中性评级，目标价12.8港元。我们认为，尽管未来12个月的可见度仍然较低，但年初至今的修正率分别为39％，而结果公布后的修正率则为7％，这应该消除了许多风险。1H13 vs 2012：成熟商店的利润现在是新问题2012年收入增长疲弱的主要原因是新店亏损。因此，金鹰在2013年放慢了扩张步伐，新店亏损从1H12的6,100万元减少至1H13的4,900万元。但是，成熟的商店已成为一个问题。不计新店，同店NPAT在1H13下降了1％，尽管同店销售增长为5.6％，这是由于特许经营商利润率（同比下降180个基点至17.2％）是一个主要的阻力。尽管金鹰面临与其他百货商店类似的问题（不利的组合，促销等），但其行业最高的利润率可能会导致比同业商店更大的下行压力。未来12个月的能见度仍然很低尽管金鹰需要解决成熟商店的盈利问题，但随着扩张步伐的加快（2014年总建筑面积增长35.7％，2013年为7.4％），初创公司的亏损压力可能会再次出现。公司将采取更多措施来缩短新店的开业时间，其中包括但不限于优化品牌和商品组合，迁移到生活方式购物中心，利用电子平台，提供增值服务我们认为它正在朝着正确的方向发展，但是考虑到过去18个月的执行记录以及行业的不利因素，近期的可见性并不高。估算（12月）（人民币）2011A 2012A 2013E 2014E 2015E净收入（调整后-百万）1,2121,2181,2471,3111,464每股收益0.6180.6250.6400.6730.749每股收益变化（同比）26.3%1.2%2.5%5.1%11.2%股息/分红0.1540.1900.1930.2030.227自由现金流/股0.2520.235(0.059)(0.197)0.008估值（12月）陈Lu CFA>>+852研究分析师美林证券（香港）chen.luo@baml.com露西·于>>+852研究分析师美林证券（香港）lucy.yu@baml.com库存数据价格HK $ 11.68价钱目的HK $ 12.80日期成立时间2013年8月1日投资意见C-2-7波动风险高52周范围HK $ 9.50-HK $ 20.40瓦尔克先生/分享（百万）2,914美元/ 1,934.6市值（百万）HK $ 22,596平均每日卷3,129,527美银美林股票代码/交易所GDNEF / HKG彭博/路透社3308 HK / 3308.HK ROE（2013E）21.7%净债务兑权益（2012年12月）-33.1％美东时间。 5年每股收益/每股收益增长6.2％/ 6.2％免费浮动32.0%关键变更2011A2012A2013E2014年2015年市盈率15.33倍15.03倍14.40倍13.70倍12.32倍股息收益率1.62%2.02%2.10%2.20%2.46%EV / EBITDA *11.17倍10.75倍10.77倍9.55倍8.41倍自由现金流收益率**有关的完整定义*美银美林证券研究认为，评级分散有时可能会有所不同，因为美银美林认为，它更好地反映了Coverage Cluster中股票的投资前景。中性表现不佳措施，请参阅第10页。2.75%2.55%-0.637%-2.13%0.090%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第11至13页的重要披露。第9页的分析师认证。第9页的价格目标依据/风险。第9页的链接到定义。11306823金鹰零售集团有限公司成熟商店的利润率拖累；近期能见度仍然很低（中国新年）上一个ous当前2013年EBITDA（米）1,778.31,735.42014年EBITDA（米）1,981.31,957.22015年EBITDA（米）2,238.12,221.8 金鹰零售集团有限公司2013年8月20日i ien.man@citigroup.com VIVIEN MAN 13年8月20日03:53:36 Citibank N.A.*美银美林证券研究认为，评级分散有时可能会有所不同，因为美银美林认为，它更好地反映了Coverage Cluster中股票的投资前景。预期总回报（在初始评级日期的12个月内）表现不佳金鹰零售集团有限公司关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（人民币百万元）百分3,2173,6233,7924,3005,027毛利2,4532,6592,7183,0723,596出售一般管理费用(1,058)(1,314)(1,386)(1,608)(1,970)营业利润1,5331,5571,5381,7211,920净利息和其他收入113881255040合伙人(20)3121212税前收入1,6261,6481,6751,7831,972税（支出）/收益(414)(430)(429)(472)(509)净收入（调整后）1,2121,2181,2471,3111,464平均完全摊薄后流通股1,9631,9491,9471,9471,955关键现金流量表数据4月4日：港币$ 191,2121,2181,2471,3111,464折旧摊销139181197237302营运资金变动512513443285263递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整211(424)0(12)(12)经营现金流量2,0741,4881,8861,8192,016资本支出(1,584)(1,034)(2,000)(2,200)(2,000)（收购）/投资处置(793)(344)000其他现金流入/（流出）(306)(342)000投资产生的现金流量(2,683)(1,720)(2,000)(2,200)(2,000)发行股份/（回购）(10)(172)000已付股息成本(290)(367)(374)(393)(439)筹资活动产生的现金流量1,6621,3972,066(393)(439)自由现金流490455(114)(381)16净债务(2,315)(1,754)(1,266)(492)(69)净债务变动(27)561488774423关键资产负债表数据物业，厂房及设备5,2255,3227,1259,08810,786其他非流动资产1,7342,4512,4512,4512,451贸易应收款248387303487434现金等价物3,7994,9646,9176,1435,720其他流动资产336662630772774总资产11,34313,78717,42518,94120,166长期债务02,1324,5724,5724,572其他非流动负债125150150150150短期债务1,4841,0791,0791,0791,079其他流动负债5,1635,1285,4546,0656,277负债总额6,7738,48911,25411,86512,077GDNEF4,5675,2956,1697,0748,087权益总额11,34013,78417,42318,93920,164*美银美林证券研究认为，评级分散有时可能会有所不同，因为美银美林认为，它更好地反映了Coverage Cluster中股票的投资前景。中性表现不佳-巴士性能*使用资本回报率23.2%16.9%12.6%11.4%11.6%股本回报率29.4%24.7%21.7%19.8%19.3%营业利润率47.7%43.0%40.6%40.0%38.2%EBITDA保证金52.0%48.0%45.8%45.5%44.2%*美银美林证券研究认为，评级分散有时可能会有所不同，因为美银美林认为，它更好地反映了Coverage Cluster中股票的投资前景。中性表现不佳-收益质量*现金变现率1.7倍1.2倍1.5倍1.4倍1.4倍资产置换率11.4倍5.7倍10.1倍9.3倍6.6倍税率（已报告）25.5%26.1%25.6%26.5%25.8%净债务与股本比率-50.7%-33.1%-20.5%-7.0%-0.9%利息保障NM20.6倍11.0倍10.1倍11.3倍关键指标*有关的完整定义*美银美林证券研究认为，评级分散有时可能会有所不同，因为美银美林认为，它更好地反映了Coverage Cluster中股票的投资前景。中性表现不佳措施，请参阅第10页。2 金鹰零售集团有限公司2013年8月20日i ien.man@citigroup.com VIVIEN MAN 13年8月20日03:53:36 Citibank N.A.公司介绍 金鹰零售集团有限公司是中国一家时尚的高档百货连锁店。建立在公司于1996年在中国南京市发展重点关注中国选定的地区（主要是江苏省）。它于2006年3月21日在香港联合交易所上市。投资论文 扩展模型的潜在范式转变可能会增加运营不确定性，导致更高扩张成本并损害市场认知度，因此限制其近期重估潜力。但是，我们仍然认为这是中国百货商店领域的高质量核心资产。其强大的运营可能会减轻范式转变的风险，但是消除对运营和市场认知的担忧只需要时间。此外，强大的资产支持可能会限制下行空间。库存数据市净率2.9倍 金鹰零售集团有限公司2013年8月20日i ien.man@citigroup.com VIVIEN MAN 13年8月20日03:53:36 Citibank N.A.结果一目了然表1：金鹰奖：1H13成绩一览表 1H12 1H13同比+/-评论运行数据总建筑面积（平方米）1,102,990 1,092,419 -1.0％2H12-1H13没有新店，而苏州店于2013年2月关闭SSS增长8.6％5.6％-300 bps损益分析（人民币百万元）GSP（含增值税）8,0508,6237.1%收入1,8011,8311.7%其他营业收入109108-0.9%销售成本-467-51710.7%营销，一般及行政费用-642-6592.6%人事费-169-1700.9%D＆A-88-969.9%租借-79-8912.6%释放预付的租赁付款土地使用权-10-100.0%其他-297-294-1.1%营业利润801763-4.7%财务收入6311276.9％的短期银行相关存款投资增加财务费用-26-65146.6％于2013年5月发行4亿美元其他收益/（损失）-234NM主要是由于外汇收益关联26246.2%除税前溢利8388501.5%税收-219-2200.6%NPAT6196301.9%保证金分析GPM-特许权销售19.0%17.2%-180 bps由于不利的组合变化，新街口旗舰店的疲弱增长，促销和新店稀释GPM-直销17.7%18.0%30个基点综合GPM18.9%17.3%-162 bpsSG＆A *9.3%8.9%-42 bps严格的