金鹰零售集团有限公司的前景面临压力：新兴商店的缓慢扩张，未来的大规模扩张

2013年8月20日 亚洲日报金鹰零售集团有限公司降级为落后大市前景承受压力：半新店的缓慢扩张，大规模扩张先EPS：▼TP：▼赵薇薇/研究分析师/ 852 2101 7472 / vivian.zhao@credit-suisse.com尹凯文/研究分析师/ 852 2101 7655 / kevin.yin@credit-suisse.com●13年1H净利润同比增长2％； GSP的净利润率下降了43个基点，至8.4％。营业利润同比下降5％，比市场预期低4％。营业利润率下降125个基点至10.2％。总销售收入（GSP）增长了7％，同比增长了5.6％。●GE指导2H13 SSSG最好为5-6％。很少有人提出新的解决方案来对抗电子商务或增加9家亏损商店。 2014年下半年，该公司的销售渠道仍为7；我们认为1H13员工和其他运营成本比率的改善难以持续。●催化剂：（1）关闭或出售一些表现不佳的商店；（2）江苏本地市场经济复苏快于预期。●我们的新目标价为9.50港元（原为12.26港元），基于11倍12百万fwd P / E（0.8 PEG，2年复合增长率）。我们将2013/14 / 15E每股收益降低了-4％/-6％/-7％的增长是由于同店销售下降和销售支出率上升，这归因于销售增长放缓和扩张幅度仍然很大。现在的市盈率为14倍12M。 （相对于Springland的10倍，银泰的13倍，百盛的9倍）和2013年市净率的交易价格为2.9倍（相对于银泰的1.8倍）。从“中性”下调至“落后”。bbg / RIC3308 HK / 3308.HK价格（13 Aug 20，HK $）11.68评分（上一个评分）U（N）TP（上一个TPHK $）9.50已发行股票（百万）1,860.65美东时间。锅。 ％chg。至TP(19)每日交易量-600万平均（百万）5.152周范围（港元）20.0 -日交易价-600万平均（百万美元）8.4交易上限（港元/百万美元）21,732.4 / 2,802.5自由浮动(%)30.0表演Ë1M3M1200万大股东王先生及其家人绝对值（％）5.0(7.3)(23.2)相对百分比0.2(1.7)(29.7)年12 / 11A12 / 12A12 / 13E12 / 14E12 / 15E收入（人民币百万元）3,2173,6233,8484,3044,982EBITDA（人民币百万元）1,6381,7381,7382,0302,344净利润（百万元）1,2121,2181,2411,3661,541每股收益（人民币）0.620.630.650.720.82-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用(4)(6)(7)-共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.670.750.85每股收益增长（％）26.20.92.911.813.6市盈率（x）14.814.714.212.711.2股息收益率（％）1.62.11.92.12.4EV / EBITDA（x）10.210.110.39.07.8市净率（x）3.93.42.82.42.1净资产收益率（％）29.424.721.620.419.8净债务（现金）/权益（％）(10.3)7.013.416.413.0注1：ORD / ADR = 50.00。注2：金鹰零售集团有限公司为投资控股公司。本公司在中华人民共和国（中国）从事时尚百货连锁店的开发和运营。SSSG：尚无复苏迹象1H13 SSSG：（1）流量与平均售价：总5.6％的平均售价增加6.9％，部分抵消了1.3％的流量损失。 （2）按商品类别划分：服装为-2％，黄金珠宝和手表为25％，化妆品为13％。 （3）新街口旗舰店的SSSG为-2.6％，部分原因是附近的第二期建设（将于2014年开始）。迄今为止的七月和八月：管理层尚未看到复苏的迹象。 预计11月至12月只有适度的季节性改善。图1：SSSG更新—金鹰与同行SSSG％斯普林兰银泰201115.023.11H1212.09.22012年第三季度4季度2.8^8^ L青少年^20128.89.113年1季度M / HSD9.5四月五月六月20 9 ^ L青少年^9.5^ 青少年青少年13年2季度14 ^14.61H1310.613.7七月1214 ^2013E12.3 ^11.5 ^通用电气24.98.6迷幻剂6^6.1MSD ^10 MSD ^ M / HSD6 ^5.66 ^6.5 ^百盛12.52.94.0-1.0-2.8平到+ LSD 0 ^2 ^-0.701.9 ^净水系统16.4L青少年9.210 ^M / HSDL青少年H青少年L青少年L / M青少年a不适用不适用注意：^ =瑞士信贷估算。 SD =一位数字，L / M / H =低/中/高。斯普林兰：仅百货商店。资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算预付卡销售放缓：我们预计卡销售仅占整体销售的20％（根据我们的估计，2011-12年为25％以上）。卡销售的下降ASP可能是造成这种下降的原因，因为个人礼物越来越占卡销售的更多。半新式商店：生产力低下，落后于同行生产力问题需要时间解决：13年1季度，2011-12年度开设的9家亏损店铺的生产力（GSP，扣除增值税后，除以GFA）平均每千平方米人民币2000元。仅占GE杂货店水平的21％（人民币9.3千元/平方呎）。这比同业银泰的八家半新店落后23％，后者的平均年龄相同，但生产率更高（2.6万元/平方米）。这些GE商店中的一些位于正在开发中的CBD或竞争激烈的地区。由于这些因素难以控制，因此需要花费一些时间来解决。 SSSG摊薄迫在眉睫：到2013年底，这些亏损的商店中有4家将成熟成为公司的基础， 占目前Comp零售店总建筑面积的26％。图2：半新店生产率（GSP / GFA）比较GSP，扣除增值税/建筑面积（'Rmb'000 /平方米）1H13 GE1H13银泰2012财年GE2012财年银泰比较店杂货店，未含税。最老的旗舰9.347.407.316.2118.0314.1213.8111.46半新店的生产力-占所有comp商店的百分比-占comp商店排除百分比。最老的旗舰2.0121%27%2.6136%42%3.0617%22%3.9328%34%半新的贡献GSP集团最古老的旗舰集团9%22％（XJK）14%16％（武林）9%23％（XJK）14%18％（武林）年龄：半新店年龄：所有杂货店1.8年6。0年1.8年5.61.6年5.91.6年5.5注意：与其他国家/地区不同，GE的“已报告GSP”包含增值税；为了便于比较，我们估算了GSP净增值税。年龄：按建筑面积加权平均。比较店：2012年之前开业。资料来源：公司数据。在2014年下半年的7家商店中投放：利润风险增加店铺（13年第四季度为1家，2014年为6家）意味着总建筑面积增长42％。新店亏损应转化为更高的保证金压力。 下调评级至“落后大市”；新TPHK $ 9.50图3：Golden Eagle——收益预测新估算实际实际人民币百万元或％20122013E2014年2015年1H121H13同比实际的2H12美东时间。 2H13E同比SSSG6.1%6.5% 7.0%7.0%8.6% 5.6%-300个基点3.7%7.3%358个基点GSP（净增值税）*14,16615,429 16,968 19,0136,993 7,4837.0%7,1737,94610.8%G％14.3%8.9% 10.0% 12.0%17.3% 7.0%11.4%10.8%让步。率18.61%17.4% 17.8% 17.8%19.0% 17.2%-174个基点18.3%17.6%-70个基点直接大奖赛17.8%18.2% 18.3% 18.3%17.7% 18.0%30个基点17.8%18.3%53个基点其他操作公司211220 275300109108-0.9%1021129.6%员工/普惠制2.49%2.4%2.5%2.5%2.42%2.28%-14bp2.6%2.5%-2个基点Depr / GSP1.42%1.4%1.6%1.7%1.4%1.4%2个基点1.4%1.3%-13bp租金/ GSP1.18%1.3%1.3%1.2%1.1%1.2%6个基点1.2%1.3%11个基点其他exp / GSP4.19%4.0%3.9%3.7%4.25%3.92%-32个基点4.1%4.0%-15bp息税前利润G％1,5571.5%1,5670.7%1,77913.5%2,03314.3%8017633.0% -4.7%-4.7%7560.0%8046.4%6.4%息税前利润11.0%10.2%10.5%10.7%11.4% 10.2%-125个基点10.5%10.1%-42个基点利息inc /（exp）6837153374726.8%32-10-131.6%其他收益20402010(2)34纳米226纳米效果税率26.1%25.0%25.0%25.0%26.1% 25.9%-24bp26.1% 24.1%-205bp净利1,2181,2411,3661,5416196301.8%5996101.9%G％0.5%1.9%10.1%12.8%1.1% 1.8%-0.2%1.9%净利润/ GSP8.6%8.0%8.1%8.1%8.8% 8.4%-43个基点8.3%7.7%-67个基点资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。 *与同行不同，GE的报告GSP包含增值税；为了便于比较，我们估算了其普惠制净增值税。披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。我们披露：瑞士信贷与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2013年8月20日 亚洲日报-页2 之6-提及的公司（价格截至2013年8月20日）金鹰零售集团有限公司（3308.HK，HK $ 11.68，落后大市，目标价HK $ 9.5）银泰零售集团有限公司（1833.HK，HK $ 9.2）新世界百货中国（0825.HK，HK $ 4.01）百盛零售集团有限公司（3368.HK，HK $ 2.84）春兰国际控股有限公司（1700.HK，HK $ 4.24）重要的全球披露披露附录赵薇（Vivian Zhao）和尹凯文（Kevin Yin）均就个人分析的公司或证券作出以下证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）其补偿的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。金鹰零售集团有限公司（3308.HK）的三年价格和评级历史3308.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分11年2月21日19.20 23.00 O *2011年3月30日16.88 22.002012年1月2日16.42 14.50 N2012年1月17日16.48 *2012年4月25日19.30 23.00 O2012年6月13日16.68 20.802012年8月6日14.8017.802012年10月16日17.08 20.492012年11月23日18.3820.872013年3月25日14.52 17.352013年6月26日10.58 12.26 N*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟银泰零售集团有限公司（1833.HK）三年价格及评级历史1833.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2012年11月26日9.09 11.22 O *2013年1月14日10.62 11.772013年3月21日9.07 12.002013年6月26日7.30 9.502013年8月2日8.3410.05*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效 2013年8月20日 亚洲日报-页3 之6-百盛零售集团有限公司（3368.HK）的三年价格和评级历史3368.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分1