整体业绩符合预期，下游合作持续深化

http://www.huajinsc.cn/1/5请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年03月05日公司研究●证券研究报告恩捷股份（002812.SZ）公司快报整体业绩符合预期，下游合作持续深化投资要点事件：公司发布2022年报。22年公司营收125.9亿元，同比增长57.7%；扣非后归母净利润38.4亿元，同比增长49.6%。22Q4公司营收33.1亿元，同比增长25.3%，环比下滑6%；扣非后归母净利润7.28亿元，同比下滑22.5%，环比下滑37.8%。整体业绩符合预期。公司隔膜业务主要由上海恩捷经营。上海恩捷22年营收109.96亿元，同增70.8%；归母净利润38.84亿元，同增49.3%。公司隔膜业务盈利高速增长是公司盈利高增的核心原因，未来涂覆膜占比提升有望带动隔膜单平盈利能力增加。深化客户合作。公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系。公司国际客户包括松下、LGES、三星等，国内客户包括宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩、孚能、力神等。近期公司与多家高端客户如中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订2023年度隔膜保供协议，加深与客户合作。扩产项目持续推进。目前公司产能规模位于全球首位，已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆等地布局隔膜生产基地，产能规模达70亿平方米。另外，公司在匈牙利锂电池隔膜项目基建已完工，正在进行设备安装，海外市占率有望进一步提升。公司目前湿法隔膜在建的项目，全资项目主要包括重庆恩捷二期、江苏恩捷和玉溪恩捷；合资项目包括与宁德时代合作的厦门恩捷，与亿纬锂能合资的湖北荆门项目。干法隔膜方面，公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，首条干法隔膜产线预计将于2023年投产，响应储能市场需求。投资建议：公司是隔膜行业的龙头企业，无论是出货量，还是单平米盈利都明显领先于竞争对手。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为55.4亿元、69.3亿元和86.8亿元，对应的PE分别是19、15、12倍，维持“买入-B”评级。风险提示：新能源汽车销量不及预期；上游资源价格继续大幅上涨；公司新建产线投产不及预期等。财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)7,98212,59117,76422,91728,766YoY(%)86.457.741.129.025.5净利润(百万元)2,7184,0005,5356,9308,678YoY(%)143.647.238.425.225.2毛利率(%)49.947.849.047.447.5EPS(摊薄/元)3.054.486.207.779.72基础化工|锂电化学品III投资评级买入-B(维持)股价(2023-03-03)117.31元交易数据总市值（百万元）104,688.82流通市值（百万元）87,049.22总股本（百万股）892.41流通股本（百万股）742.0412个月价格区间257.00/120.30一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益-2.78-8.0913.87绝对收益-7.822.047.76分析师张文臣SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn分析师顾华昊SAC执业证书编号：S0910523020002guhuahao@huajinsc.cn报告联系人乔春绒qiaochunrong@huajinsc.cn相关报告恩捷股份：业绩符合预期，锂电隔膜量增利稳-恩捷股份三季度业绩预告点评2022.10.13恩捷股份：业绩处于预告中值，锂电隔膜盈利能力稳中有升-恩捷股份半年报点评2022.9.1恩捷股份：锂电隔膜业绩高增，国内外扩产叠加技术优化强化龙头地位-恩捷股份公司快报2022.4.13 公司快报/锂电化学品IIIhttp://www.huajinsc.cn/2/5请务必阅读正文之后的免责条款部分ROE(%)19.922.323.923.022.4P/E(倍)38.526.218.915.112.1P/B(倍)7.65.94.53.52.7净利率(%)34.031.831.230.230.2数据来源：聚源、华金证券研究所 公司快报/锂电化学品IIIhttp://www.huajinsc.cn/3/5请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产946314967248313133338948营业收入798212591177642291728766现金18333954103431334316749营业成本4002656890591204315101应收票据及应收账款4774719796931209615254营业税金及附加375896127145预付账款226220410403618营业费用7474220234272存货16812463325343475183管理费用216323569694828其他流动资产9471132113111441144研发费用40972488611471501非流动资产1666023655313603973748515财务费用153212171291437长期投资4581114资产减值损失-36-51-141-170-172固定资产1087814307219412938637407公允价值变动收益010575无形资产5611054122513931588投资净收益2723151821其他非流动资产52178290818589479506营业利润321747696644823610337资产总计2612238623561907107087463营业外收入52233流动负债693413559239203126638647营业外支出36444短期借款41169528183602437430183利润总额322047656643823410336应付票据及应付账款11382330245339064067所得税3335537368951134其他流动负债16801702310629864397税后利润28874212590773399202非流动负债46516209667670056954少数股东损益169212372409523长期借款32164605507354015350归属母公司净利润27184000553569308678其他非流动负债14351604160416041604EBITDA4428659685211094113858负债合计1158519768305963827045601少数股东权益7051128150019092432主要财务比率股本892892892892892会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积76367685768576857685成长能力留存收益54629192145782132529909营业收入(%)86.457.741.129.025.5归属母公司股东权益1383217726240953089139431营业利润(%)144.348.339.324.025.5负债和股东权益2612238623561907107087463归属于母公司净利润(%)143.647.238.425.225.2获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)49.947.849.047.447.5会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率(%)34.031.831.230.230.2经营活动现金流1419504478966308715ROE(%)19.922.323.923.022.4净利润28874212590773399202ROIC(%)14.714.713.613.413.6折旧摊销8011068108815952144偿债能力财务费用153212171291437资产负债率(%)44.351.254.553.852.1投资损失-27-23-15-18-21流动比率1.41.11.01.01.0营运资金变动-2510-5202-2356-2569-3041速动比率1.00.80.80.80.8其他经营现金流114236-5-7-5营运能力投资活动现金流-3715-5686-8772-9947-10896总资产周转率0.30.40.40.40.4筹资活动现金流16136779707303-223应收账款周转率2.12.12.12.12.1应付账款周转率3.53.83.83.83.8每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)3.054.486.207.779.72P/E38.526.218.915.112.1每股经营现金流(最新摊薄)1.590.565.377.439.77P/B7.65.94.53.52.7每股净资产(最新摊薄)15.4419.8126.0133.6343.19EV/EBITDA25.317.814.211.49.3资料来源：聚源、华金证券研究所 公司快报/锂电化学品IIIhttp://www.huajinsc.cn/4/5请务必阅读正文之后的免责条款部分公司评级体系收益评级：买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；分析师声明张文臣、顾华昊声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 公司快报/锂电化学品IIIhttp://www.huajinsc.cn/5/5请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明：本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，