国内模式动物市场龙头，“创新”&“国际化”奠定未来中长期增长确定性

评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 增持首次 ►需求端+供给端双向驱动，基因修饰动物模型市场快速扩容 从需求端来看，工业端+科研端需求旺盛，驱动小鼠模型迎来快速增长。小鼠模型对于新药研发和科学研究都具有重要意义。在工业客户方面，近年来新药研发的大力投入以及临床风险前置需求的不断增加，小鼠模型迎来“数量+创新”需求的双向增长；在科研客户方面，科研经费的持续投入也推动了科研需求小鼠模型数量和服务的增加。从供给端来看，CRISPR/Cas9技术现世，为基因修饰模型的大规模商业化带来了契机。CRISPR/Cas9自2012年底技术问世以来，其凭借设计过程简单、廉价且易操作等优势已成为目前运用最广泛的基因编辑技术，加速推动了基因修饰动物模型的发展。受需求端及供给端影响，叠加国家出台的多项行业利好政策等影响，多重因素驱动行业快速上行。根据 股票代码： 688046 35.87/15.85 52周最高价/最低价： 总市值(亿) 111.11 12.19 44.98 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) Frost&Sullivan，2019年中国试验小鼠产品及服务市场的规模为28亿元，预计2025年将突破百亿达到103亿元，2019-2025年的CAGR为24.25%。 ►公司小鼠模型储备丰富，前瞻性布局提前卡位新需求商品化小鼠模型销售系公司的基石业务，现有小鼠品系超22000种，其中免疫缺陷小鼠模型、斑点鼠和人源化小鼠模型系公司商品化小鼠模型收入前三大品系。斑点鼠现已有超19,000个品种，实现了基因敲除小鼠模型的产品化供应，充分匹配了科研人员需求，受到市场追捧且具有稀缺性；免疫缺陷小鼠模型和人源化小鼠模型则受益于肿瘤免疫市场的持续繁荣，收入迎来快速增长。 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cn SACNO：S1120522020001联系电话：010-59775376 同时，公司前瞻性的布局了“真实世界小鼠模型”，以野生型小鼠和无菌小鼠为核心的真实世界动物模型将契合市场新需求，具有良好的市场前景。 ►基于优质模型拓展至功能药效领域，打开公司成长空间公司依托于模型优势建立了创新药物筛选与表型分析平台提供一站式功能药效分析服务，并迎来了收入和订单的持续增长，2018-2021年其收入CAGR达到171.24%。由于小鼠模型与功能药效服务能力具备高度协同性，基于小鼠模型的不断创新，功能药效服务能力也将持续提升；同时，公司也在持续加大对工业客户的开拓力度，高单价工业客户订单占比也在持续提升。故我们看好公司功能药效业务的发展潜力，有望打开公司的长期成长空间。 ►国内市场多点布局以提升辐射能力，重点发力海外市场以拓宽成长半径 从国内市场来看，由于小鼠作为活体动物存在运输半径和服务半径限制，若要实现全国范围内的供应需在各地布局相关生产设施，因此公司分别在南京、常州、佛山、成都和北京都建有大型生产设施，其中北京生产基地预计将于2023年Q2建成投产，广东二期项目预计将于2023年下半年投产。从国外市场来看，由于公司相比海外同行具有价格、模型数量等优势，故公司具备较大的海外成长空间。公司采取了以自建渠道为主，经销售授权为辅的销售策略，海外拓展已初有成效。2022年H1海外市场收入2487.31万元，同比增长98.40%。展望未来，伴随疫情影响的减弱，活体运输出入境管控放开，公司海外市场布局将加速。 ► 业绩预测及投资建议 公司是国内模式动物行业细分市场龙头，展望未来，公司将继续在斑点鼠/人源化小鼠/免疫缺陷小鼠等领域持续构建护城河，以及叠加国内与国外市场的开拓，我们判断未来3~5年公司将继续呈现高速增长的趋势。我们预计2022-2024年营业收入分别为5.17/6.92/9.26亿元，对应EPS分别为0.40/0.55/0.75元，对应2023年3月3日的收盘价27.1元/股，对应PE分别为68/49/36倍，首次覆盖、给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险、潜在研发小鼠品系具有不确定性、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期、新型冠状病毒疫情影响。 药康生物：国内模式生物领域领跑者，产品+服务并驾齐驱 药康生物成立于2017年，自成立以来，公司秉承“创新模型，无限可能”理念，基于实验动物创制策略与基因工程遗传修饰技术，为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务。公司现已建立基因工程小鼠模型构建平台、创新药物筛选与表型分析平台、小鼠繁育与种质保存平台、无菌小鼠与菌群定植平台，基于上述平台已形成全球最大的小鼠品系资源库，品系数量超过22,000种，稳居行业前列，具备核心技术与资源禀赋双重壁垒。 公司控股股东为南京老岩，持有公司49.22%的股份。公司董事长高翔为实际控制人，通过控股南京老岩、南京溪岩、南京谷岩和南京星岩合计控制公司50.25%的股份。此外，公司共设立南京砾岩、南京溪岩、南京谷岩及南京星岩四个员工持股平台，该等员工持股平台合计持有公司3.91%的股份，有效实现了员工利益、公司利益、股东利益的一致性。 行业专家掌舵保障公司布局先进性，核心团队经验丰富为公司保驾护航。以董事长高翔博士为首的核心技术团队深耕多年，拥有丰富的行业经验。高翔博士系教育部长江学者奖励计划特聘教授、国家杰出青年科学基金获得者，国家科学技术进步奖二等奖和教育部科学技术进步奖特等奖获得者，曾兼任亚洲小鼠突变和资源学会理事长、中国细胞生物学学会副理事长等职，现兼任国家遗传工程小鼠资源库主任、国家实验动物专家委员会委员、国际小鼠表型分析联盟指导委员会委员，对于公司所在行业及发展趋势有着较为深刻的认识，带领公司前瞻性地布局了真实世界小鼠等重点领域。以其为首的核心技术团队拥有约20年的实验动物领域研究经历，系国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一，曾主导国内首例CKO小鼠模型及全球首例Cas9介导犬项目，丰富的经验也将为公司的长期发展保驾护航。 公司业绩近年来保持高速增长。公司2021年营业收入为3.94亿元，同比增长50.35%，2018-2021年CAGR达95.17%；2021年归母净利润为1.25亿元，同比增长63.45%，2019-2021年CAGR达88.98%。公司2022年Q3营收与归母分别为3.86亿元（YOY+38.09%）、1.28亿元（YOY+50.00%），继续保持了高增长态势。 公司盈利能力持续提升，费用率维持稳定状态。公司毛利率从2018年的68.24%提升至2022年Q3的73.27%，主要系主营业务中商品化小鼠模型销售和功能药效服务的收入占比进一步提升；同时，从各细分业务的毛利率来看，商品化小鼠模型销售和功能药效服务的毛利率逐年提升且处于较高水平，2021年的毛利率分别为80.44%和75.81%。展望未来，随着公司对商品化小鼠模型的进一步开发以及功能药效服务的进一步推广，其收入占比和毛利率有望进一步提高，故公司的盈利能力有望持续提升。同时，公司的各项费用率情况较为稳定，其中销售费用率略有提升主要系在公司地区收入构成中海外市场的占比较小，2022年前三季度公司加大了对海外市场的开拓力度，销售费用的投入也有望在未来转化为对公司业绩的贡献。 公司主营业务毛利率位处国内可比竞争对手之上，盈利能力行业领先。根据公司的主营业务范围，选取了南模生物对应的可比细分业务标准化模型业务、模型繁育业务、药效评价及表型分析业务及定制化模型业务和昭衍新药对应的新药药物临床前研究服务进行对比。其中，公司在商品化小鼠模型销售业务和定制繁育业务的毛利率均高于南模生物，原因有二：1）公司商品化小鼠模型销售业务中的高毛利率产品斑点鼠销售比例逐年提升，进一步拉动了公司该业务的毛利率。2）公司存在区位优势，主要的生产经营场所位于南京和常州，而南模生物位于上海，故公司相较于南模具有一定的成本优势。同时，公司在功能药效业务的毛利率也显著高于南模生物和昭衍新药，主要系伴随公司业务体系的完善及人源化免疫系统小鼠模型等品系的进一步丰富，功能药效服务能力和市场口碑进一步提升，以及实验所用模型均为公司自有，故公司的功能药效业务毛利率显著提升并处于优势地位。 股权激励绑定核心员工利益，考核目标预期高成长性。公司于2022年10月31日发布股权激励计划草案，该计划拟向激励对象授予202.50万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额41,000.00万股的0.49%，授予价格为15.00元/股。 授予对象包括公司核心管理人员、中高层管理人员和研发技术人员，共计22人。其中针对A类激励对象，该股权激励的考核要求以2021年营业收入为基数，2023-2027年增长不低于89%/155%/244%/331%/438%或不低于对标企业的平均值；针对B类激励对象，要求以2021年净利润为基数，2023-2025年增长不低于89%/155%/244%或不低于对标企业的平均值。该考核目标彰显了公司对未来发展的信心，预期了公司未来的高成长性。 需求端+供给端双向驱动，基因修饰动物模型市场快速扩容 需求端：工业+科研需求旺盛，驱动小鼠模型快速增长 模式生物具有替代性和启发性，对于新药研发和科学研究有着重要意义。模式生物具备更科学、准确和重复性好的特点。在生命科学领域，针对难以直接开展的人体临床试验或相对珍稀及不易操作的动物的临床试验，都可以选择在性状或遗传具有一定相似性的模式生物进行替代。同时，由于模式生物在进化上的基因保守性，故相关研究也有着重大启发意义。根据公司招股书数据，近百年的诺贝尔生理学或医学奖中，使用实验动物的研究成果占67%；近50年来，具有重大突破性成果的50项医药研究的中有22项是利用实验动物和技术获得的成果。 小鼠系目前生物学研究领域中使用最广泛的模式生物。根据2017年国家科技基础条件平台中心发布的《中国实验动物资源调查与发展趋势》数据计算，实验小鼠生产数量约占全部实验动物生产数量的70.56%，大鼠位处第二，占比13.66%，其他动物合计占比15.77%，故小鼠是目前使用最广泛的模式生物。其具有如下优点：1）与人类基因具有高度同源性。约40%的小鼠和人类基因组序列高度相似，99%的小鼠基因均能在人类基因组中找到相应的基因，同时80%的人类基因在小鼠基因组中能找到相应的基因。2）繁殖能力强、饲养成本低。小鼠与非人灵长类等大动物相比、具有繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低等突出优势。3）已拥有大量的近交系、突变系和封闭群，遗传背景明确。科学研究使用的小鼠绝大多数是近交系品系，同一种近交系小鼠理论上拥有的基因组DNA序列完全一致，因此研究结果具有可重复性。 小鼠模型的下游客户聚焦工业端和科研端，疾病应用领域广泛。基于模式生物所具备的替代性和启发性特点，同时由于其处于生物医药行业上游产业链，故其下游客户主要分为工业客户和科研客户。其中工业客户主要包括创新药企和CRO研发企业，科研客户主要包括科研院校和三甲医院。根据Frost&Sullivan，2019年中国实验小鼠市场中工业客户的市场规模为12.5亿元，市场占比为44.0%；科研客户的市场规模为15.9亿元，市场占比为56.0%。小鼠模型下游的应用疾病主要集中在肿瘤免疫、代谢疾病、神经系统疾病领域，根据Frost&Sullivan，2019年中国实验小鼠模型市场在肿瘤免疫、代谢疾病、神经系统疾病领域的规模分别为18.7亿元、4.2亿元和3.2亿元，市场占比66.0%、14.8%、11.2%。 工业端：新药研发+临床风险前置驱动小鼠模型迎来“数量+创新”双向增长新药研发方兴未艾，药物研发支出和临床试验数量持续增长。创新药物研发仍为世界范围内投资热点，随着新治疗技术的不断出现，创新药物各阶段临床试验数量不断增加，全球医药研发支出持续增长。在全球市