本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 药康生物（688046.SH）深度报告 植根创新基因、引领产业变迁的模式动物龙头 2022年08月19日 ➢ 研产销一体的模式动物供应商，行业高增长浪潮中独占鳌头。药康生物成立于 2017年，是一家专业从事小鼠模型产品和服务的供应商，目前已建立了研发、生产、销售及相关技术服务四位一体供应能力，业务供应体系覆盖国内主要地区。董事长高翔博士为南京大学模式动物研究所创始人，拥有多年小数模型开发经验，公司创新基因突出，在CRISPR/Cas9基因编辑技术优化上成果斐然，突破性的实现了编辑效率的优化，并投入资源开发染色体置换系等先进基础工具。近年来国内生物医药产业和生命科学研究持续高景气，新药研发和科研活动快速增长，其中肿瘤免疫、代谢及神经疾病领域研发尤为活跃，给上游模式动物企业带来充沛订单，相关高价值小鼠品系细分市场增速或将持续领跑行业；此外小鼠模型产品及服务市场竞争格局分散，集中度提升大势所趋，行业龙头如药康生物有望在市场份额提升中实现加速成长。 ➢ 商品化小鼠模型产品实力领先，驱动盈利能力领跑同业：公司借助优势基因编辑技术，开拓了数量众多的高附加值小鼠模型品系，其中斑点鼠产品实现了小鼠模型定制业务的产品化变革，较传统的定制模式具有更高的制备效率和更低的成本，相关产品毛利率水平行业领先。公司与时俱进开拓在热门研发领域具有极高应用价值和强劲需求的人源化小鼠品系和免疫缺陷鼠衍生品系，丰富的高附加值小鼠品系资源是公司短期实现盈利释放的基石。 ➢ 功能药效业务彰显一体化潜力，新品系+海外增量业务前景广阔。工业订单驱动公司功能药效业务高速增长，有望实现自上而下的一体化业务延展，打开公司发展天花板。公司投入资源推动“真实世界小鼠”计划，涵盖“无菌鼠”和“野生鼠”品系，有望化解行业痛点，使新药研发风险进一步前置，潜在需求可观，公司“野生鼠”业务取得良好开局，首个品系750胖墩鼠提供业务新契机。此外公司近年在海外市场方向持续投入资源，海外市场或将为公司增长提供新动能。 ➢ 投资建议：我们预测2022-2024 年公司收入5.9、8.9和13.5亿元，对应YoY为49%、52%和 51%；归母净利润达到2.0亿元，3.3亿元，5.0亿元， YoY为57%，67%和53%。对应 2022 年8月 18 日市值，2022-2024 年 PE 倍数为67x，40x和26x，参考可比公司， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：疫情影响下公司产品销售不及预期，新业务拓展存在不确定性，海外销售存在不确定性。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 394 586 891 1,345 增长率（%） 50.3 48.9 51.9 51.0 归属母公司股东净利润（百万元） 125 196 327 499 增长率（%） 63.4 56.6 67.2 52.7 每股收益（元） 0.30 0.48 0.80 1.22 PE 105 67 40 26 PB 16.7 6.5 5.6 4.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年8月18日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 31.98元 [Table_Author] 分析师 周超泽 执业证书： S0100521110005 邮箱： zhouchaoze@mszq.com 药康生物(688046)/医药生物 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 药康生物：专注高附加值小鼠模型开发的创新型企业 ................................................................................................ 3 1.1 公司概况：高标准、广覆盖的一体化模式动物供应商 ................................................................................................................ 3 1.2 科研底蕴深厚，基础技术工具开发能力位居行业前列 ................................................................................................................ 6 1.3 聚焦商品化小鼠模型，“斑点鼠”在效率和成本层面领先定制模式 ............................................................................................ 9 1.4 商品化模型聚焦策略卓有成效，盈利能力领跑行业 .................................................................................................................. 12 2 小鼠模型行业：下游繁荣驱动行业景气，集中度提升大势所趋 ............................................................................... 14 2.1 小鼠模型及相关技术服务是生命科学研究领域和新药研发的重要工具 ................................................................................. 14 2.2 下游景气度高，热门研发领域的结构性机遇驱动高价模型快速增长 ..................................................................................... 15 2.3 小鼠模型市场格局分散，集中度提升利好行业龙头 .................................................................................................................. 19 3 现有业务短期增长强劲，募投及海外业务贡献长期发展动力 ................................................................................... 20 3.1 现有商品化小鼠模型业务：高附加值商品化小鼠模型盈利能力强，驱动公司业绩持续增长 ........................................... 20 3.2 现有小鼠模型技术服务：功能药效业务强势增长，或成为公司发展新支点 ........................................................................ 25 3.3 募投及海外业务：真实世界小鼠前景广阔，全球化业务蓄势待发 ......................................................................................... 29 4 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 34 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ................................................................................................................................................................ 34 4.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................. 36 4.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................. 36 5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 37 插图目录 .................................................................................................................................................................. 39 表格目录 .................................................................................................................................................................. 40 pOrMpRwOtMoPmMnRmPnOnQaQaO7NsQrRnPnPjMnNyQlOpOyR7NqRqPvPtOxPNZnQrN药康生物(688046)/医药生物 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 药康生物：专注高附加值小鼠模型开发的创新型企业 1.1 公司概况：高标准、广覆盖的一体化模式动物供应商 “产品+服务”双轮驱动，一站式满足市场需求。药康生物成立于 2017年，是一家专业从事实验动物小鼠模型产品和服务的供应商，建立了研发、生产、销售及相关技术服务四位一体供应能力。公司掌握了成熟的实验动物创制策略与基因工程遗传修饰技术，可以为客户提供包括基础小鼠品系和基因编辑小鼠品系在内的商品化小鼠模型产品，公司聚焦商品化小鼠模型，同时也开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，满足客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点现、药效筛选验证等基础研究和新药开发领域的实验动物小鼠模型相关需求。 图1：药康生物主营业务 资料来源：药康生物招股书，民生证券研究院 公司发展步入快车道，业务拓展战略清晰，发展成果斐然。药康生物近年发展迅速，发展历程展示三条清晰的战略主线：1）商品化小鼠模