2022年年度报告点评：锂电隔膜产能扩张22年业绩大增，龙头地位稳固

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月3日 公司研究 锂电隔膜产能扩张22年业绩大增，龙头地位稳固 ——恩捷股份（002812.SZ）2022年年度报告点评 增持（维持） 事件：3月2日晚，公司发布2022年年报。报告期内，公司实现营收125.9亿元，同比增长57.7%；实现归母净利润40.0亿元，同比增长47.2%；实现扣非后归母净利润38.4亿元，同比增长49.6%。2022Q4公司实现营收33.1亿元，同比增长25.3%，环比减少6.0%；实现归母净利润7.7亿元，同比减少19.5%，环比减少35.8%。 22年公司锂电隔膜产能大幅扩张，收入规模和盈利能力均大幅增长。22年公司业绩同比大幅增长，公司主营的膜类产品（包括BOPP烟膜、BOPP平膜及锂电池隔离膜产品）销量达10.3万吨，同比增长30.6%，其营业收入为112.5亿元，占总营业收入的89.4%，毛利率维持高位，为50.4%。公司持续扩充锂电隔膜产能，现有产能70亿平方米，位于全球首位。截至22年底，重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目（二期）在进行设备的安装调试；江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目的部分基建已完工；匈牙利锂电池隔膜项目基建已完工，正在进行设备的安装工作；玉溪恩捷锂电池隔膜项目顺利推进。与此同时，公司与Celgard合资建设的首条干法隔膜产线正在进行设备的安装调试，预计于23年逐步形成产能。另外，BOPP薄膜业务方面，截至22年底，红塔塑胶年产7万吨BOPP薄膜改扩建项目生产厂房已建成，新产线设备在调试中。随着公司新增项目实施，公司产能将逐步释放，业绩增量可期。 锂电隔膜龙头地位稳固，充分受益于新能源汽车和储能领域市场的快速增长。近年来新能源汽车和储能领域市场高速发展，带动锂电隔膜行业高景气。高工产研锂电研究所（GGII）调研显示，截至22年底，中国锂电隔膜出货量124亿平米，同比增长59%，其中湿法隔膜占比达75%。未来随着储能市场的快速增长，将进一步带来湿法和干法隔膜增量市场，行业前景广阔。22年公司隔膜产能和出货量排名全球第一，产品品类丰富达180种，有望充分受益于行业高景气。 公司持续与下游主流电池厂商加强战略合作，签订保供协议保障产能消耗。公司的主要客户包括众多国内外主流电池厂商。22年，公司与全球锂电池行业龙头宁德时代合作的厦门恩捷锂电池隔膜项目正在进行前期筹备工作，与锂电池行业领先企业亿纬锂能合资的湖北荆门锂电池隔膜项目正处于基建阶段，部分厂房及配套设施已基本完工。与此同时，公司还与多家高端客户如中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订2023年度隔膜保供协议，不断加深与重要客户的长期合作。 盈利预测、估值与评级：由于行业竞争加剧，公司盈利能力可能有一定程度下滑，我们下调公司2023-2024年的盈利预测，新增2025年的盈利预测。预计2023-2025年公司归母净利润分别为63.23（下调11.4%）/82.30（下调25.9%）/95.03亿元，维持“增持”评级。 风险提示：项目落地风险，产能建设风险，下游需求不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,982 12,591 19,213 23,799 27,338 营业收入增长率 86.37% 57.73% 52.59% 23.87% 14.87% 净利润（百万元） 2,718 4,000 6,323 8,230 9,503 净利润增长率 143.60% 47.20% 58.05% 30.17% 15.47% EPS（元） 3.05 4.48 7.08 9.22 10.65 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.65% 22.57% 26.19% 25.42% 22.69% P/E 39 26 17 13 11 P/B 7.6 5.9 4.3 3.2 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-03，注：2021年及以后公司总股本为8.92亿股。 当前价：117.31元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 联系人：胡星月 010-58452014 huxingyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.92 总市值(亿元)： 1046.89 一年最低/最高(元)： 117.05/266.42 近3月换手率： 56.08% 股价相对走势 -50%-35%-20%-5%10%03/2206/2208/2211/22恩捷股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -21.75 -14.95 -41.09 绝对 -22.02 -10.30 -50.27 资料来源：Wind 相关研报 隔膜产销量稳增Q3业绩大幅增长，国内外产能稳步扩张——恩捷股份（002812.SZ）2022年前三季度业绩预告点评（2022-10-11） 隔膜放量带动22H1业绩大增，海内外扩产势头强劲——恩捷股份（002812.SZ）2022年半年报点评（2022-09-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恩捷股份（002812.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,982 12,591 19,213 23,799 27,338 营业成本 4,002 6,568 9,446 11,773 13,653 折旧和摊销 797 1,065 86 219 362 税金及附加 37 58 154 167 191 销售费用 74 74 134 167 191 管理费用 216 323 493 611 702 研发费用 409 724 1,105 1,369 1,573 财务费用 153 212 443 396 242 投资收益 27 23 23 23 23 营业利润 3,217 4,769 7,444 9,660 11,169 利润总额 3,220 4,765 7,440 9,656 11,165 所得税 333 553 863 1,121 1,296 净利润 2,887 4,212 6,577 8,535 9,869 少数股东损益 169 212 254 305 366 归属母公司净利润 2,718 4,000 6,323 8,230 9,503 EPS(元) 3.05 4.48 7.08 9.22 10.65 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,419 504 3,625 6,370 8,434 净利润 2,718 4,000 6,323 8,230 9,503 折旧摊销 797 1,065 86 219 362 净营运资金增加 3,171 3,893 5,257 4,005 2,979 其他 -5,266 -8,455 -8,040 -6,085 -4,411 投资活动产生现金流 -3,715 -5,686 -3,029 -3,027 -3,027 净资本支出 -3,991 -5,253 -3,050 -3,050 -3,050 长期投资变化 4 5 0 0 0 其他资产变化 272 -438 21 23 23 融资活动现金流 1,613 6,779 673 -2,096 -4,445 股本变化 6 0 -0 0 0 债务净变化 1,971 7,276 1,020 -1,699 -4,203 无息负债变化 637 908 1,260 847 800 净现金流 -686 1,603 1,269 1,247 962 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 26,122 38,623 47,575 55,257 61,724 货币资金 1,833 3,954 5,223 6,470 7,432 交易性金融资产 5 10 10 10 10 应收账款 4,405 6,560 9,756 12,170 14,034 应收票据 369 638 973 1,205 1,385 其他应收款（合计） 8 21 31 39 45 存货 1,681 2,463 3,543 4,416 5,121 其他流动资产 934 1,014 1,014 1,014 1,014 流动资产合计 9,463 14,967 20,955 25,807 29,586 其他权益工具 110 111 111 111 111 长期股权投资 4 5 5 5 5 固定资产 10,878 14,307 16,258 18,248 20,223 在建工程 1,753 3,561 4,246 4,759 5,144 无形资产 561 1,054 1,082 1,110 1,138 商誉 520 520 520 520 520 其他非流动资产 2,569 3,745 3,745 3,745 3,745 非流动资产合计 16,660 23,655 26,620 29,451 32,138 总负债 11,585 19,768 22,049 21,196 17,794 短期借款 4,116 9,528 10,377 8,575 4,315 应付账款 651 1,721 2,475 3,084 3,576 应付票据 487 609 876 1,092 1,267 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 241 275 275 275 275 流动负债合计 6,934 13,559 15,842 14,990 11,587 长期借款 2,803 4,179 4,179 4,179 4,179 应付债券 413 426 425 425 425 其他非流动负债 1,293 1,366 1,366 1,366 1,366 非流动负债合计 4,651 6,209 6,207 6,207 6,207 股东权益 14,537 18,854 25,526 34,061 43,930 股本 892 892 892 892 892 公积金 7,809 7,877 8,133 8,133 8,133 未分配利润 5,288 9,000 15,069 23,299 32,802 归属母公司权益 13,832 17,726 24,144 32,374 41,878 少数股东权益 705 1,128 1,382 1,687 2,053 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 49.9% 47.8% 50.8% 50.5% 50.1% EBITDA率 52.5% 48.5% 42.7% 43.0% 42.9% EBIT率 42.4% 40.0% 42.3% 42.1% 41.6% 税前净利润率 40.3% 37.8% 38.7% 40.6% 40.8% 归母净利润率 34.0% 31.8% 32.9% 34.6% 34.8% ROA 11.1% 10.9% 13.8% 15.4% 16.0% ROE（摊薄） 19.6% 22.6% 26.2% 25.4% 22.7% 经营性ROIC 13.5% 13.4% 17.3% 18.3% 18.6% 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 44% 51% 46% 38% 29% 流动比率 1.36 1.10 1.32 1.72 2.55 速动比率 1.12 0.92 1.10 1