公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 四川路桥（600039） 证券研究报告 2023年03月03日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 13.22元 目标价格 18.02元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,225.41 流通A股股本(百万股) 4,742.36 A股总市值(百万元) 82,299.96 流通A股市值(百万元) 62,693.95 每股净资产(元) 6.44 资产负债率(%) 77.82 一年内最高/最低(元) 13.30/8.66 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《四川路桥-公司点评:业绩大超预期，看好公司中长期发展》 2023-01-31 2 《四川路桥-公司点评:工程/矿产/新能源齐发力，看好公司长期发展》 2023-01-14 3 《四川路桥-季报点评:Q3业绩延续高增，继续看好中长期投资价值》 2022-11-01 股价走势 低估值高分红弹性品种，矿业&新能源打造第二增长极 复盘历史行情，工程+矿产+新能源三轮驱动 2019年以来公司股价涨幅超过300%，我们认为业绩持续超预期、产业资本增持、新能源及矿产资源业务打开第二增长极可能是重要的股价助推器。公司积极布局工程+矿产+新能源的“1+2”产业格局，中长期来看公司的看点有三：1）我们测算新能源及矿产业务23年起开始逐步贡献可观利润，25年利润有望达49.5亿元，23-25年CAGR为64.5%；2）传统工程主业稳健增长，22FY公司订单增速达40%，其中单Q4订单增速超50%，支持工程业务规模稳步提升，利润率或持续受益管理提效及智能化施工；3）大股东持股比例持续提升，良好机制下释放业绩能力和意愿有望维持，22-24年分红比例高达归母净利润50%，是低估值高增长的弹性品种。 携手当升科技/比亚迪，新能源领域持续发力 到2025年，我们测算公司的清洁能源、矿产及新材料板块有望实现净利润49.5亿元，23-25年CAGR为64.5%，其中清洁能源/正极材料/矿产板块分别有望达9.1/25.0/15.4亿元。预计四川路桥的新兴业务板块有望在未来2-3年内呈现快速增长态势。截至22年末公司控股/托管的风光水装机容量1GW，并参股部分水电站，若后续大股东清洁能源资产注入后装机规模可达4.4GW，打造的攀大高速光伏项目促进“交通+能源”融合发展。同时与当升科技、比亚迪展开深度合作，正极材料远期产能超过55万吨，包括35万吨磷酸铁锂以及20万吨三元锂，同时还布局10万吨废旧电池回收项目，深度参与锂电产业链。 矿产资源版图完备，海内外多点开花 公司在非洲厄立特里亚先后布局了克尔克贝特金矿、阿斯马拉多金属矿以及库鲁里钾盐矿，其中后两者有望于25年具备较好的量产条件。国内方面，公司拟收购能投锂业5%股权，设立蜀能矿产收购马边磷矿及金川磷矿，25年有望贡献2.8亿元利润，旗下霞石新材料项目23年也有望投产，此外公司还拥有铁矿、石墨等开采潜力合计达169万吨/年的矿产资源。 智能化转型打造核心壁垒，维持“买入”评级 我们认为疫情影响逐步减弱后高速公路运营业务有望回暖，数字交通及BIM应用加快公司智能化转型，工程业务有望保持稳定增长，利润率或持续受益管理提效及智能化施工；新能源及矿产资源有望贡献利润弹性；高分红率有望维持，预计22-24年归母净利润112/140/168亿元，对应3月2日PE为7.3/5.9/4.9倍，仅反应了工程业务的价值。当前可比公司23年Wind一致预期PE为6.4倍，我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，给予23年8倍PE，对应目标价18.02元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，基建景气度不及预期，新能源发展不及预期；实际利润可能不及预期，新冠疫情反复的风险，大股东清洁能源资产注入不及预期的风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 61,069.91 85,048.51 127,948.65 152,020.08 180,862.25 增长率(%) 15.83 39.26 50.44 18.81 18.97 EBITDA(百万元) 8,438.82 13,180.72 17,923.44 22,126.11 26,519.28 归属母公司净利润(百万元) 3,025.22 5,582.07 11,205.82 14,025.27 16,823.78 增长率(%) 77.76 84.52 100.75 25.16 19.95 EPS(元/股) 0.49 0.90 1.80 2.25 2.70 市盈率(P/E) 27.20 14.74 7.34 5.87 4.89 市净率(P/B) 3.64 3.03 1.98 1.69 1.44 市销率(P/S) 1.35 0.97 0.64 0.54 0.46 EV/EBITDA 3.52 5.35 5.56 4.52 4.28 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2022-032022-072022-11四川路桥沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心观点：低估值高分红弹性品种，矿业&新能源打造第二增长极 ................................. 5 2. 股价复盘：2019年以来累计涨幅超300% ............................................................................... 7 3. 矿产及新材料业务的利润弹性有多大？ ................................................................................ 11 3.1. 清洁能源发电：至25年潜在净利润空间达9.1亿元 ...................................................... 13 3.2. 正极材料：至25年有望实现净利润25.0亿元 ................................................................. 15 3.3. 矿业板块：至25年有望实现净利润15.4亿元 ................................................................. 18 3.3.1. 金、铜等有色金属矿：至25年有望贡献净利润5.8亿元 ................................ 18 3.3.2. 钾盐矿：至25年有望贡献净利润6.6亿元 ............................................................ 20 3.3.3. 锂矿：保障原材料稳定供应，产业链协同作用凸显 ........................................... 23 3.3.4. 磷矿：版图完备，至25年有望贡献净利润2.8亿元 .......................................... 23 3.3.5. 铁矿石、石墨、霞石新材料：25年有望贡献净利润0.3亿元 ........................ 24 4. 高速公路运营：至25年有望贡献净利润3.2亿元 .............................................................. 25 5. 十四五期间传统工程施工主业增长动力有哪些？ ................................................................ 26 5.1. 定位于世界一流工程综合运营商，大股东增持奠定发展基础 ..................................... 26 5.2. 十四五四川基建投资延续高景气态势 ................................................................................... 26 5.3. 区域内资金保障仍较为充裕 ..................................................................................................... 28 5.4. 工程智能化带动传统主业降本增效 ....................................................................................... 29 6. 盈利预测和估值 .......................................................................................................................... 31 7. 风险提示 ....................................................................................................................................... 33 图表目录 图1：2019年以来四川路桥、沪深300、中信建筑定基收益率 .................................................... 7 图2：四川路桥2020年以来单季度收入及增速 .................................................................................. 8 图3：四川路桥2020年以来单季度归母净利润及增速 .................................................................... 8 图4：四川路桥基建订单和总订单金额及同比增速 ............................................................................ 9 图5：2016-2021年四川路桥水电运营收入及毛利率 ..................................................................... 14 图6：四川新锂想主营业务 ........................................................................................................................ 16 图7：三晟化工营业收入及净利润 ........................................................................................................