更新报告：重组落地，展翅腾飞

下调盈利预测，维持目标价，增持评级。22年Q4受疫情影响，公司产销量下降，此外考虑到2023年需求复苏有望超预期，下调公司2022年，上调2023-2024年EPS至2.09、2.32、2.61 (原2.15、2.25、2.31)元。结合可比公司2023年PE/PB估值，维持公司目标价18.59元，维持增持评级。 与市场不同的观点：市场担忧地产周期下行下，黑色产业链需求持续低迷，公司焦煤价格承压回落。我们认为：1）当前宏观经济及地产预期大幅改善，稳增长政策力度正在提速，下游需求有望超预期提升；2）供给侧改革后，焦煤供给的硬约束带来产业链利润的重分配，较强话语权的煤企无论在需求表现强或弱阶段都能拥有较高的利润；3）公司焦煤以长协为主，煤价相对稳定，2020年焦煤现货价下跌至低于长协价时，长协价仍保持稳定，并未跟随调整，且当前长协煤价仍低于市场价，煤价下跌风险较小。 重组落地，展翅腾飞。公司已于2022年底完成收购重组（华晋焦煤51%股权和明珠煤业49%股权），就此公司煤矿产能提升29.4%至4890万吨/年，权益产能提升19.5%至3746万吨/年。收购资产均为优质炼焦煤矿井，且由于当前部分矿井尚未达产（合计产能1110万吨，22年1-7月年化产量823万吨），预计将于2024年达产，业绩仍有提升空间。 集团资产注入&高分红高股息。1）集团未上市产能约6555万吨/年，包括屯兰矿（450万吨）等多座优质炼焦煤矿井；2）在手现金充裕，若维持2021年79%分红率，截至2月27日测算动态股息率（2022E）高达12.5%。 风险提示：煤价超预期下跌；资产注入不确定风险；宏观经济风险。 1.重组落地，展翅腾飞 1.1.全国焦煤龙头，重组落地 山西焦煤集团旗下焦煤板块上市公司，全国焦煤龙头。山西焦煤股份有限公司（原名西山煤电）成立于1999年，并于2000年成功登陆深交所A股主板。公司控股股东山西焦煤集团（山西省国资委控股）是全国最大的炼焦煤生产加工企业和市场供应商。公司是集团旗下焦煤板块上市平台，是集团优质核心焦煤业务的整合平台，2020年12月15日，公司名称变更为“山西焦煤”，彰显焦煤板块龙头的战略定位。 图1：山西焦煤股权结构（截至2023年1月） 两次收购，资源重组，集团第一个“三步走”战略完美收官。2020年，山西焦煤集团为实现“全面打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业”的目标，提出了“三个三年三步走”的战略规划。主攻方向是“四个重”：资源重组、组织重构、文化重塑、企业重振，其中，资源重组就是打破内部资源壁垒，利用上市公司平台推动煤炭资源整合和专业化重组，实现资源合理流动、组合、配置。就此，公司资产收购之路开启：1）2020年12月，公司收购集团旗下腾晖煤业和水峪煤业两座煤矿合计产能520万吨/年；2）2021年8月，公司发布公告拟收购集团旗下华晋焦煤51%股权，购买李金玉、高建平合计持有的明珠煤业49%股权，本次重组已于2022年12月30日完成资产过户，给集团第一个“三步走”战略收官之年画上完美句号。 表1：山西焦煤集团“三个三年三步走”战略规划 本次收购价格合理，对应PE和PB分别为4.7、1.68倍。本次发行股份及支付现金购买华晋焦煤51%股权、购买李金玉、高建平合计持有的明珠煤业49%股权的交易对价合计为70.4亿元，华晋焦煤和明珠煤业1-7月净利润分别为15.1和2.8亿元，测算收购PE为4.7倍（2022年利润年化）；截至2022年7月31日，收购标的合计净资产为41.9亿元，测算收购PB为1.68倍。 受限于收购标的部分矿井未完全达产，业绩尚未完全释放，本次收购完成后，EPS有所下降。本次收购现金对价为10.6亿元，股份对价为59.9亿元，发行价格为5.41元/股，交易完成后公司总股本扩张27.0%至52亿股，山西焦煤集团持股比例提高7.5pct至61.9%，李金玉和高建平分别持股0.61%和0.59%。受此影响，测算EPS摊薄约9%（按交易标的2022年1-7月业绩年化测算，假设山西焦煤2022年公司业绩为95亿元）。虽然当下测算EPS有所摊薄，但随着相关煤矿逐步达产，业绩将进一步释放，进而带动公司EPS提升。 表2：收购重组方案 表3：收购前后股本变化 表4：收购前后EPS测算 收购煤矿均为优质炼焦煤矿井，产能扩张造就成长弹性。1）交易标的下属四座煤矿，分别为沙曲一矿（450万吨/年）、沙曲二矿（270万吨/年）、吉宁煤矿（300万吨/年）和明珠煤矿（90万吨/年），合计核定产能1110万吨/年，权益产能610万吨/年。收购完成后，公司煤矿产能提升29.4%至4890万吨/年，权益产能提升19.5%至3746万吨/年。2）沙曲一矿和沙曲二矿为低灰、低硫、特低磷、高发热量、强粘结性的主焦煤矿；吉宁矿和明珠矿为中灰、低硫、特低磷的配焦煤矿。 收购标的业绩仍有提升空间。1）目前沙曲一矿、沙曲二矿因瓦斯抽采力度不够、优先开采保护层、掘进与采掘人员不足等原因未达产，2022年1-7月产能利用率仅分别为87.93%、54.76%，预计能在2024年实现达产稳产；2）2022年1-7月，吉宁矿因开展瓦斯治理工作，同时将采掘布局重新进行调整、部署等因素，产能利用率仅为61.77%，2023年有望恢复；3）2022年收购标的下属煤矿合计1-7月年化产量823万吨，2024年全部达产后产量将提高至1110万吨，较当前提高约287万吨。 表5：交易标的下属煤矿情况 公司同时拟非公开发行股份募集配套资金，总额不超过44亿，用于沙曲一二号煤矿智能化项目、沙曲一二号煤矿瓦斯综合开发利用项目，支付本次交易的现金对价及偿还银行贷款。发行价格不低于募集配套资金之非公开发行股票发行期首日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%。假设按照2023.2.27日收盘价13.27元/股的80%，即10.62元/股作为发行价测算，募集44亿元需发行4.14亿股，发行完成后叠加收购重组影响，总股本较当前扩张37.1%至56.2亿股，测算EPS摊薄15%，虽然短期EPS有所摊薄，但将换来远期盈利提升。 1.2.集团优质煤矿资源丰富，未来仍有注入空间 提高企业资产证券化率，集团优质焦煤资源有望加速注入公司。山西政府政策要求国有煤企充分利用上市公司平台，将优质产能通过置换、定增的方式转进上市公司，推动资源资产化、资本化、证券化，2021年，山西省国资运营公司制定目标：十四五期间省属企业资产证券化率达80%以上。截至2022Q3，集团上市资产仅占总资产的25.6%，作为集团旗下焦煤板块上市平台，十四五期间资产注入有望加快。 此外，公司公告显示，集团在本次收购重组时同时承诺，将以上市公司为平台，通过资源资产化、资产资本化、资本证券化，推动煤炭资源整合和专业化重组，打造焦煤板块龙头上市公司，减少同业竞争。焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井资产，在满足一定条件并完成必要决策的前提下，通过收购、合并、重组等符合上市公司股东利益的方式，根据实际情况在2年内启动相关资产注入上市公司的工作。 图2：截至2022Q3，山西焦煤集团资产证券化率仅25.6% 集团未上市产能约6555万吨/年，其中不乏优质炼焦煤矿井，未来注入空间大。山西焦煤集团坐拥西山、霍西、河东、沁水和宁武五大煤田资源，截至2021年末，集团煤炭资源储量135.9亿吨，主力矿井20座，可开采储量77.8亿吨，总产能14015万吨/年，其中未上市产能约6555万吨/年。未上市矿井包括屯兰矿（450万吨/年）、东曲矿（400万吨/年）、杜儿坪矿（385万吨/年）等多座优质炼焦煤矿井，未来注入空间大。 表6：山西焦煤集团产能明细(万吨) 表7:集团部分未上市煤矿资产 2.资源得天独厚，经营稳健高分红 2.1.坐拥丰富炼焦煤资源，规模领先同行 公司炼焦煤资源丰富、煤质优秀，产能规模领先同行。公司主要开采的煤田地处国家大型煤炭规划基地的山西省太原、吕梁地区，具有天然的炼焦煤资源优势。目前公司煤炭品种包括主焦煤、肥煤、1/3焦煤、气煤、瘦煤和贫煤等，具有硫份低、粘结性强和发热值稳定等特点，是大型炉焦用煤的理想原料。截至2021年末，公司煤炭可采储量21.64亿吨，现有生产矿井13座，产能3780万吨/年，2021年煤炭产量3569万吨，处于炼焦煤行业领先地位。 图3：公司煤炭可采储量领先同行 图4：公司2021年煤炭产量领先同行 表8:山西焦煤煤炭产能明细 2.2.长协为主，经营稳健 煤炭业务为公司的主要营收及毛利来源。2021年，公司的营收结构中，煤炭、焦炭、电力业务分别占比57%、23%、13%；毛利结构中，分别占比108%、4%、-13%，煤炭业务为公司主要业绩来源。2021年至今，受益于行业高景气，煤价大幅上涨，公司营收和利润大幅提高，2022年前三季度，公司实现营收和归母净利润分别为412和83亿元，同比增长39%和161%。 图5：2022Q1-3营收同比增长39% 图6：2022Q1-3归母净利同比提升161% 图7：2022H1营业收入结构 图8：2022H1毛利结构 公司销售煤炭长协占比高，经营稳健。公司煤炭销售80%以上为长协煤，采用季度定价模式，根据中价新华山西省焦煤价格指数，可以发现长协价波动远低于现货价：1）2020年5月以前，长协价几乎与现货持平； 2）2020年5月-12月，现货价下跌，长协价维持稳定，现货价低于长协价；3）2021年1-4月，长协价再次与现货价持平；4）2021年5月至今，现货价经历巨大涨跌波动，始终高于长协价，在此期间，长协价分别在2021年7月、10月和2022年4月有三次阶梯式上涨。当前，现货价虽从高点回落，但仍高于长协价。 图9：中价新华山西省焦煤价格指数走势 长协价阶梯式上涨拉动业绩高位稳健，成本管控优秀保持相对稳定。收入端：1）2020年以来，公司产销量相对稳定，略有增长，2021年实现产/销量3569/2871万吨，同比增长1.2%/0.7%；2）受益于2021年7月公司长协价阶梯式大幅上涨，公司2021年综合煤价892元/吨，同比提高43%，2022年Q1综合煤价1221元/吨，较2021年均价提高37%。成本端：公司成本管控能力优秀，近年来吨煤成本相对稳定，2021年，公司计提职工薪酬有所增加，且受材料成本增加影响，吨煤生产成本同比增长11%，2022年Q1有所回落，较2021年下降8%。 图10：公司商品煤综合交易价格历史高位（元/吨） 图11：2016-2021年产销量呈现稳中有升态势 2.3.长协覆盖率提升，电力板块有望扭亏为盈 长协覆盖率提升，2023年电力板块有望扭亏为盈。公司当前有拥有武乡西山发电、古交西山发电、山西兴能发电、山西西山热电四家电力子公司，合计装机规模447万千瓦。2021年，受煤价大幅上涨影响，公司电力板块毛利亏损17.21亿元；2022年受益于电煤长协覆盖率提升以及市场化电价上浮，根据公司公告，电力板块同比减亏。2023年，国家进一步强调提高电厂长协煤覆盖率，公司电力板块用煤成本有望进一步降低，实现扭亏为盈。 图12：2022年电力板块大幅扭亏（亿元） 2.4.现金流充裕，高分红高股息 在手现金充裕，2021年大幅提高分红率至79%。近年来，行业高景气拉动下，公司现金流充裕，截至2022年9月30日，公司在手货币资金达到83亿元，创历史新高。充裕的现金流叠加可控的资本开支，公司2021年大幅提高分红率回报股东，分红率提升至79%。公司本次收购华晋焦煤和明珠煤业的现金对价，沙曲一二号煤矿的智能化改造和瓦斯开发利用投资也主要以定增方式募集配套资金，且公司当前并无在建矿井等较大资本开支项目，预计2022年有望维持高分红率，测算动态股息率（2022E）高达12.6%。（股价截至2023年2月27日） 图13：公司在手货币资金创新高 图14：2021年分红率创新高 高分红有助于集团降低资产负债率。近年