2022年年报点评：业绩低于预期，改革成效渐显

维持“增持”评级。考虑到成本上行压力超预期，下调公司2023-2024年EPS至0.17/0.23元，同比+21%/40%(前值分别为0.23/0.28元)，同时给与公司2025年EPS0.31元，同比+32%，参考可比公司给予恒顺2023年7X PS，上调目标价至16.5元（前值为13.6元）。 业绩低于预期，酱系列放量成亮点。2022年公司实现营收/净利润21/1.4亿元，同比+13%/16%，折合Q4实现营收/净利润4.6/-0.16亿元；分产品看，醋/酒/酱营收分别同比+6%/11%/44%；从经销商数量角度看，2022年公司经销商净增加94家至1914家，全国化布局日益完善。 费用率收缩对冲毛利率下行压力。2022年公司毛利率同比-2.9pct，毛利率显著承压主要受成本上涨影响；2022年公司净利率为6.4%，同比+0.15pct，费用率方面，销售费用率显著下降1.93pct主要受益于促销费用显著收缩，2022年公司促销费用营收占比同比-2.6pct。 短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司2022年开始自上而下/由内而外进一步推动变革：从股权激励预期落地到战投即将到位到9大战区进一步改革再到产品端逐渐补全产品矩阵；总体而言，在管理效率改善驱动下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司持续挤压竞争对手，从而获得长期超额收益。 风险提示：成本异常上涨；品类/渠道扩张效果不及预期等。 业绩低于预期。公司发布2022年年报，报告期内，公司实现营业收入21.39亿元，同比+12.98%，实现归母净利润1.38亿元，同比+16.04%，折合Q4单季度实现营业收入4.57亿元，同比-14.3%，实现归母净利润-0.16亿元。聚焦调味品主业，2023年调味品主业实现营业收入20.32亿元，同比+10.05%，Q4单季度实现营业收入4.5亿元，同比-14.9%。总体而言，公司业绩低于市场预期。 酱系列放量成亮点。分产品看，2022年公司醋/酒/酱三大系列分别实现营收12.84/3.57/2.56亿元，同比+6.03%/11.30%/44.48%，拆分量价看，2022年醋/酒/酱销量分别同比+17.77%/22.12%/9.68%，吨价分别同比-9.97%/-8.86%/+31.73%，酱系列吨价显著提升主要归功于高单价的复合调味料显著放量；从经销商数量角度看，2022年公司经销商净增加94家至1914家，全国化布局日益完善。 费用率收缩对冲毛利率下行压力。2022年公司综合毛利率为34.04%，同比-2.92pct，醋/酒/酱毛利率分别同比-2.43pct/-4.82pct/+0.40pct，毛利率显著承压主要受成本上涨影响；2022年公司净利率为6.4%，同比+0.15pct， 费用率方面 ， 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.93/-1.2/-0.16/-0.14pct，销售费用率显著下降主要受益于促销费用显著收缩，2022年公司促销费用营收占比同比-2.6pct。 短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司2022年开始自上而下/由内而外进一步推动变革：中高层股权激励预期落地、战投即将到位、营销端8大战区进一步细化为9大战区，同时战区负责人大换血进一步激发团队战斗力、产品端醋/酱/复合调味料新品逐渐推出补全产品矩阵、醋/料酒/酱新产能逐步落地缓解发展瓶颈；总体而言，在管理效率改善驱动下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司持续挤压竞争对手，从而获得长期超额收益。 投资建议：考虑到成本上行压力超预期，下调公司2023-2024年EPS至0.17/0.23元，同比+21%/40%(前值分别为0.23/0.28元)，同时给与公司2025年EPS0.31元，同比+32%，参考可比公司给予恒顺2023年7X PS，上调目标价至16.5元（前值为13.6元），维持“增持”评级。 风险提示：成本异常上涨；品类/渠道扩张效果不及预期等