干变东风入律，储能厚积薄发

干式变压器头部企业，深度绑定海外大客户：公司是国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器的企业之一，产品主要面向中高端市场。公司是全球前五大风机制造商VESTAS、GE、SIEMENSGamesa的风电干式变压器主要供应商之一，其2019-2021年在风电干变领域的全球市场份额为16.9%、19.1%、25.53%，份额逐年提升。 干式变压器成本优势明显，到2030年干变全球市场规模有望超千亿：变压器相较于油浸式变压器具有安全性高、体积较小、维护成本低等优点，更适合置于塔筒内。以4.5MW机型为例，相较于传统的“油变+箱变下置”方案，“干式+箱变上置”方案可节省线缆+线损成本88.66万元，占单台风机造价成本的12%。我们测算到2030年前，国内陆风干式变压器市场规模有望达475.34亿元，海外有望达539.52亿元，全球合计市场规模有望超千亿元，CAGR 16 %。另外，干式变压器在轨道交通、节能等领域亦有广泛应用，行业空间进一步打开。 凭借干变同源技术积累，开辟储能业务作为第二增长曲线：我们预计2022-2025年期间全球储能需求总量为404.16GW/941.69GWh，CAGR约为74%/81%。产能方面，公司在武汉+桂林两个储能基地合计产能3.9GWh；产品方面，重点布局中高压直挂(级联)储能系统，具备成本、性能两大优势，技术上与公司原有高压SVG、一体化箱变、逆变器等核心技术同源。储能系统下游客户与公司原有产品客户重合度高，市场开拓相对容易，截至目前已中标超2亿元储能订单，储能业务放量在即。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入45.24亿元/69.51亿元/86.38亿元，实现归母净利润2.43亿元/4.87亿元/6.17亿元。对应PE分别为72.50/36.20/28.58倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风电/光伏新增装机不及预期、原材料价格上升风险、竞争格局恶化风险、汇率波动风险。 1深耕干式变压器二十余载，成就风能干变全球领先 1.1国内首家美国上市民企，主营业务为干式变压器 公司为全球干式变压器优势企业，下游应用领域广泛。金盘科技成立于1997年，长期深耕新能源、高端装备、节能环保、智能电力领域，核心产品为干式变压器，目前已成长为全球领先的新能源电力系统配套提供商。公司于2021年3月9日在上交所科创板公开发行A股上市，成为海南首家登陆科创板的上市企业。 图1.公司发展历程 金盘科技以干式变压器为核心，生产和销售多个系列的输配电及控制设备产品。 公司主要产品包括干式变压器（包括特种干式变压器和标准干式变压器）、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG等输配电及控制设备产品，广泛应用于新能源（含风能、太阳能、储能等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、高效节能、工业企业电气配套、基础设施、民用住宅、传统发电及供电、新型基础设施（含数据中心、新能源汽车充电设施）等领域，其中风能、轨道交通、高效节能等三个领域为公司主要产品的重点应用领域。 表1.公司主要产品及具体用途 1.2股权结构清晰，股权激励彰显业绩信心 金盘科技控股股东为海南元宇智能科技投资有限公司，实际控制人为李志远和YUQING JING（靖宇清）。截至2022年三季度末，公司创始人兼董事长李志远先生通过元宇投资持有公司43%股权，YUQING JING（靖宇清）女士通过金榜国际持有公司6.33%股权，合计持有公司49.33%股权。靖宇梁和李晨煜为李志远和YUQING JING的一致行动人，二人通过敬天投资和元宇投资间接持有公司5.88%股份。 图2.公司股权结构示意图（截止2022年三季度） 2021年9月24日，公司宣布股权激励计划，彰显业绩信心。公司拟向激励对象授予的限制性股票数量不超过851.40万股，占公告时公司股本总额的2%，激励对象包括高级管理人员、核心技术人员以及中层管理人员、技术骨干、业务骨干。 该激励计划分别对2021-2023年业绩进行考核，极大彰显了公司对于业绩表现的信心。 表2.公司股权激励计划 1.3营业收入逐年稳步提升，利润率受益原材料价格下行逐步修复 公司2017年-2021年营业收入稳步增长，2022年Q3业绩符合预期。公司积极开拓市场，销售订单增长迅速，2022Q3实现营业收入12.13亿元，同比增长52.5%； 随着上游铜、硅钢等原材料价格有所下降，进一步通过数字化转型手段，公司盈利能力有所恢复，2022Q3实现归母净利润0.72亿元，同比增长31.35%；实现扣非归母净利润0.75亿元，同比增长58.18%。2022年前三季度，公司实现营业收入31.87亿元，同比增长39.35%；归母净利润1.68亿元，同比增长0.35%；扣非归母净利润16.56亿元，同比增长12.03%。 图3.2017-2021公司营业收入及归母净利润情况(亿元) 图4.2020Q1-2022Q3公司营业收入及归母净利润情况 公司利润率水平整体稳定，2021年后受原材料价格影响有所下降，2022Q2后开始触底反弹。公司2021年毛利率和净利率分别为23.5%、7.1%，同比2020年分别下降3.3pct、2.5pct，主要系2021年有色金属和硅钢片等大宗材料价格大幅上涨。同比2020年，2021电解铜价格平均上涨40.39%，各种型号硅钢片价格涨幅在9.87%-22.14%之间；另外，海外疫情导致当年外销业务运费出现明显上涨。2022年第二季度开始，上游的铜、硅钢价格有所回落，叠加公司提高新订单产品售价，盈利能力逐步修复。 图5.2017-2022Q3公司毛利率&净利率（%） 图6.2020Q1-2022Q3公司毛利率&净利率（%） 图7.2021年公司主营业务成本构成 公司期间费用稳定，各类周转天数稳中有降。在公司营收规模持续扩大的情况下，公司期间费用率长期保持稳定，其中2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.5%、5.6%、4.8%、1.1%，同时产品运营能力稳中有升，2021年应收账款、应付账款、存货、固定资产周转天数分别为115.5天、121.4天、176.3天、57.1天，同比2020年分别下降23天、25.9天、16.5天、2.2天。 图8.2017-2021公司期间费用率情况（%） 图9.2017-2021公司运营指标情况（单位：天） 制造模式数字化转型升级，人均产量提升超25%。公司先后完成了海口干式变压器数字化工厂的建设，以及桂林中低压成套开关设备生产线的数字化技改升级。 其中海口干式变压器数字化工厂自2021年1月正式投入运营以来，通过资源配置的改善和优化，海口数字化工厂的人均产值同比大幅度增加；桂林中低压成套开关设备生产线数字化技改完成并投入运营后，人均产量提升超25%。公司目前已具备了对外承接数字化工厂整体解决方案的能力，先后三次与吉安伊戈尔磁电科技有限公司签署智能制造整体解决方案总承包合同及其增补合同，合同金额合计3.03亿元。 2干变应用领域广泛，龙头受益“风轨”双增 变压器是电力系统中的重要电力设备，分为干式变压器和油浸式变压器。变压器在电力系统中的功能包括电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等，按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器。干式变压器主要依靠空气对流进行冷却，具有安全性高、体积较小、维护成本低、阻燃性能好、散热能力和防潮能力强等优点。公司专精于干式变压器，其应用领域广泛，可分别应用于发电（传统发电、新能源发电）、输配电（电网）、用电（轨道交通、工业企业、基础设施、居民住宅等）三大环节，其中风电、轨道交通、高效节能式公司产品的重点应用领域。 表3.干式变压器vs.油浸式变压器 图10.干式变压器应用领域 公司干式变压器容量指标优于国内同行，接近于国际同行业公司领先指标。公司干式变压器按工艺分为环氧树脂浇注干式变压器、真空压力浸渍干式变压器。根据公司招股说明书，公司环氧树脂浇注干式变压器最大容量高于国内同行业公司，可实现更高的单位体积传送的功率密度；部分产品频率范围、UL认证容量范围、电压强度均接近全球领先水平，产品可靠性、安全性突出。 表4.公司干式变压器性能指标与同行业公司 2.1发电环节：风光正好，未来可期 公司产品在发电环节主要应用于风电、光伏领域。其中升压变压器可以将发电机发出的电网不能接受的变频率、低电压的交流电经过变流器及专用变压器变成可接受的固定频率送至电网，实现低电压穿越、隔离、滤波等友好并网功能；电抗器是风电变流器的重要部件，主要起到抑制谐波电流，改善并网电能质量的作用。 图11.干式变压器在风电领域中的应用 2021年来自风能领域的收入占公司总营收的33.37%。2018-2021年公司在风能领域的销售收入分别为5.12亿元、5.68亿元、8.77亿元、10.96亿元，分别占新能源领域收入的59.50%、61.84%、79.65%、74.24%，年均复合增长率达28.91%。 2021年来自太阳能领域的收入占公司总营收的8.94%。2018-2021年公司在太阳能领域的销售收入分别为2.89亿元、2.97亿元、1.83亿元、2.94亿元，分别占新能源领域收入的33.62%、32.30%、16.63%、19.90%，年均复合增长率为0.53%。 图12.2018-2022H1公司营收分产品情况（单位：亿元）图13.2018-2022H1公司营收分领域情况（单位：亿元） 2.1.1干变+箱变上置方案成本优势突出 2022年中国风电累计装机容量为365.44GW，同比增长11.2%。其中，2022年中国陆上风电累计装机容量为335GW，同比增长约11.7%；2022年中国海上风电累计装机容量为30.46GW，同比增长约15.4%。2015-2022年期间中国风电累计装机容量CAGR为15.8%，中电联预测2023年国内风电累计装机将达到430GW，同比增长约17.7%。 图14.2011-2026E全球风电新增装机容量情况（GW） 图15.2011-2023E中国风电累计装机容量情况（GW） 2021年中国新增装机的风电机组平均单机容量为3.51MW，同比增长31.7%。其中，新增陆上风电机组平均单机容量3.11MW，同比增长20.7%；新增海上风电机组平均单机容量5.56MW，同比增长13.9%。2011-2021年期间，新增陆风平均单机容量从1.5MW上升至3.1kW，新增海风平均单机容量从2.7MW上升至5.6MW。 风电平价时代到来，作为发电侧降本核心手段，机组大型化进程持续加快。 图16.2011-2021中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量（MW） 风电行业大兆瓦、高塔筒趋势下，“干变+箱变上置”更具经济优势。2020年12月，三一重能首台5.0MW“箱变上置”陆上风机吊装完成并成功并网，标志着大兆瓦机组变压器上置技术已进入批量商用阶段。根据三一重能《箱变上置到机舱的设计及价值优势》介绍，以三一重能4.5MW机型为例，“箱变上置”节省征地费平均单台0.61万元和基础施工费用2万元，节省铠装电缆11根，降低单台线损79kW；节省前期基础施工和基础养护时间共约2周，电缆数量减少更易安装，有效缩短风场建设周期。 图17.箱变上置结构特点及优势 以4.5MW机型为例，箱变上置可节省单台电缆成本20万元。以三一重能4.5MW机型为例，发电机输出电压为690V，箱变输出电压35kV，塔筒高度为 95m 。相较于箱变下置方案，箱变上置可节省铠装电缆11根，预估每根长 35m ，每台风机可节省电缆成本20万元，降低线损79kW（占总功率的1.75%）。 图18.箱变上置vs箱变下置，电缆损耗及根数评估 风机机型大于5MW时，箱变上置节省单台线路损耗成本可达百万元。根据图18，箱变上置到机舱后，由于电压升高，塔筒内的电流大约仅有原来的1.6%，塔筒电缆的线损大幅度减少，