开拓2016财年的未来

2016年3月23日，星期三证券研究旅游/中国EGL Holdings（6882 HK）开拓2016财年的未来2015财年净利润增长102％，但未实现2H15 GPM下调FY16E EPS 41％以使我们的预测正常化维持对未来发展的信心2015年下半年利润率较低–EGL公布了15 / 2H15财年业绩，收入和净利润分别同比增长10％/ 10％和102％/ 55％至18.58亿港元/10.03亿港元和1.5亿港元/ 6600万港元。尽管收入比我们的预期高2％，但净利润却比我们的预期低15％，因为2H15的毛利率下降4.9个百分点至21.1％。在旅行团方面，尽管亚洲（日本除外）市场下降了28％，但EGL的日元和欧元贬值的日本旅行团和长途旅行团的客户数量分别增长了30％和20％。但是，巴士运输，餐饮和酒店住宿成本的上升，导致日本出发的旅行团的毛利率在2015年下半年下降了6.6个百分点至17.9％。由于来自低成本航空公司和在线酒店预订平台的激烈竞争，FIT产品收入持平，原因是亚洲（日本除外）业务下降了41％。然而，由于捆绑销售和服务的实力，辅助产品和服务的收入增长强劲，达到43％。规范我们的收入预测–由于2016年首两个月来自香港的日本游客人数保持强劲增长40％，因此我们将FY16E / 17E / 18E收入预测上调了4％/ 4％/ 5％。然而，由于在1H15取得强劲业绩后我们对套票旅行的毛利率过于乐观，因此我们将FY16E / 17E / 18E GPM下调了5.1ppt / 5.2ppt / 5.3ppt。由于促销费用和员工成本增加，我们将FY16E / 17E / 18E EPS预测下调了41％/ 39％/ 37％。维持买入评级，目标价2.7港元–每股0.1港元的末期股息（中期0.05港元）代表50％的派息比率或6.4％的收益率。尽管在FY16E面临充满挑战的一年，EGL仍宣布了近期的一些有希望的发展。借助（1）台湾新旅行社子公司（2）日本新旅行巴士服务子公司（3）潜在收购大阪酒店（4）在中国设立全资子公司的帮助，我们相信EGL将会享有（1）更好地控制旅行团地面处理业务的成本（2）降低巴士运输和酒店住宿成本，以及（3）进入中国快速增长的旅游市场。虽然我们并未考虑这些发展带来的潜在收益，但我们维持买入评级，目标价下调至2.7港元或12倍FY16E PE的上行空间为15％。图表 1：预测与估值截至12月（百万港元）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年收入1,685.21,858.32,037.22,229.12,441.3增长（％）2.310.39.69.49.5净利74.5150.4115.8132.9152.3增长（％）(27.5)101.9(23.0)14.814.5摊薄每股收益（港币）0.1480.2990.2310.2650.303每股收益增长（％）(42.3)101.9(23.0)14.814.5更改为以前的每股收益（％）(41.1)(39.2)(37.4)共识每股收益（港币）0.2900.3400.340净资产收益率（％）32.650.730.230.029.2市盈率（x）15.87.810.28.97.8市净率（x）5.03.32.92.52.1让 （％）0.06.44.95.66.4每股股息（港元）0.0000.1500.1150.1320.152资料来源：彭博社，OP研究杨小龙CFA+852 2135 0214公司更新购买不变收盘价：2.35港元目标价：2.7港元（+ 15％）先前目标价：4.7港元柯ÿ数据香港交易所码6882十二个月高（港元）3.0812个月低（HK $）1.693M Avg Dail Vol。（百万）0.49问题分享（百万）502.45市场上限（百万港元）1,236.03财年12/2015大股东Evergloss（74.6％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2016年3月22日价格表6882 HKMSCI中国港币3.02.52.01.51.00.50.015年3月15年6月15年9月15日1个月3个月6个月绝对％10.3 -6.1 17.1相对MSCI中国％2.1 0.0 20.8公司简介 EGL Holdings Company Limited是一家旅游公司。该公司为60多个国家/地区的250多个城市提供旅行和旅游套餐。 2016年3月23日，星期三EGL Holdings（6882 HK）第2页，共9页2图表2：结果摘要（百万港元）2015财年2015财年1H152H15同比1H15同比2H152015财年实际VS美东时间2H15实际VS美东时间OP评论收入齿轮1,858(1,424)10%6%855(633)1,003(791)11%2%10%9%2%5%4%10%较高的辅助与旅行有关的产品和服务收入餐和酒店毛利43528%22321248%11%-6%-12%由于竞争和充满挑战的经济前景其他收入及收益1-83%2(1)-38%-152-78%-151%%卖exp(105)15%(48)(57)22%10%2%4%广告费用增加和员工成本管理员经验(156)-5%(78)(79)2%-11%-1%-1%长期拨回人员准备金延长服务费退休年龄其他运营支出000营业利润（息税前利润）拨备或其他项目财务费用1740093%99007500159%45%-16%-31%扣除融资成本后的利润共同控制cos1741093%99007510159%45%-16%-31%2015年第3季度在日本和韩国设立新子公司税前利润税少数群体利益176(25)095%61%99(15)076(10)0160%135%47%11%-15%-19%-29%-36%较低的有效税率，因为上市费用在2014财年不可抵税净利财务比率 （％）150102%8466165%55%-15%-28%降低运营杠杆23.4%3.226%21.1%6.50.3(2.1)(3.9)更高的成本和产量压力GPM由于比赛T / O的其他收入0.1%(0.3)0.3%-0.1%(0.2)(0.4)(0.2)(0.4)将exp卖给T / O5.7%0.25.6%5.7%0.5(0.0)(0.0)(0.0)管理员到T / O8.4%(1.4)9.1%7.8%(0.8)(1.9)(0.3)(0.5)一次性逆转OPM9.4%4.011.6%7.5%6.61.8(2.0)(3.8)有效税率14.5%(2.9)15%14%(1.5)(4.2)(0.5)(1.1)有效税率略低比估计NPM8.1%3.79.9%6.6%5.71.9(1.6)(3.0)较低的GPM资料来源：公司，OP Research 2016年3月23日，星期三EGL Holdings（6882 HK）第2页，共9页3图表4：收益修订图表3：结果摘要（百万港元）2015财年2015财年1H152H15同比1H15同比2H152015财年实际VS美东时间2H15实际VS美东时间OP评论分部收入8%10%1%3%33%27%1%1%符合估算-33%-32%-3%-6%在韩国受到MERS的影响8%27%12%22%促销溢价长途旅行20%-14%-13%-23%50%5%-8%-15%来自激烈的竞争廉价航空公司-26%-54%-28%-49%竞争激烈，尤其是TW，MY和KR市场-29%-35%-9%-16%来自激烈的竞争廉价航空公司包价旅游〜日本〜日本以外的亚洲〜欧洲和其他FIT产品〜日本〜日本以外的亚洲〜欧洲及其他与旅行相关的辅助产品和服务分部利润1,6611,08631226376601521229%29%-33%19%1%24%-41%-32%43%756498153105403191599045881591583629616362%29%31%84%捆绑销售实力包价旅游（％）18.4%3.620.8%16.3%6.71.0(1.9)(3.5)20.9%2.424.5%17.9%6.6(1.1)(3.1)(5.7)巴士费用较高交通，餐饮和〜日本（％）旅馆12.7%1.612.9%12.4%2.21.10.71.3韩国市场逐步〜亚洲（日本除外）（％）从MERS中恢复〜欧洲等（％）14.5%6.214.7%14.3%7.65.2(0.0)(0.0)散客产品（％）100%0.0100%100%0.0(0.0)(0.0)(0.0)辅助旅行相关44.3%(3.7)42.7%45.8%(7.6)(0.5)(3.6)(11.1)产品结构变化产品与服务 （％）资料来源：公司，OP Research（百万港元）新FY16E旧氯含量新2017财年旧氯含量18财年新旧氯含量OP评论收入2,0371,9683.52,2292,1344.4毛利418505(17.1)458550(16.6)毛利率20.5%25.6%(5.1)20.6%25.7%(5.2)运营支出(286)(278)2.9(307)(298)3.1息税前利润134232(42.3)153257(40.5)净利116197(41.1)133219(39.2)摊薄每股收益（港币）0.2310.392(41.1)0.2650.435(39.2)2,4412,31550359920.6%25.9%(329)(319)1762861522430.3030.4845.4(16.0)(5.3)3.3(38.6)(37.4)(37.4)16年首两个月，日本的访客人数保持40％的强劲增长，辅助产品和服务的捆绑销售增加，由于竞争和充满挑战的经济前景导致收益降低由于竞争和充满挑战的经济前景导致产量下降人员成本和销售费用增加资料来源：公司，OP Research 2016年3月23日，星期三EGL Holdings（6882 HK）第2页，共9页4（百万港元）新FY16E旧氯含量新2017财年旧氯含量新18财年旧氯含量OP评论GPM包价旅游16.1%20.4%(4.3)16.6%20.5%(3.9)〜日本18.0%24.0%(6.0)18.5%24.0%(5.5)〜日本以外的亚洲11.5%12.0%(0.5)12.0%12.0%0.0〜欧洲等13.5%14.5%(1.0)14.0%14.5%(0.5)散客产品100%100%(0.0)100%100%(0.0)辅助旅行相关42.6%47.7%(5.0)42.6%47.4%(4.8)产品与服务销量（同比）包价旅游（％）13.0%8.0%5.010.0%8.0%2.0〜日本（％）15.0%10.0%5.010.0%10.0%0.0〜亚洲（日本除外）（％）10.0%5.0%5.010.0%5.0%5.0〜欧洲等10.0%5.0%5.010.0%5.0%5.0(%)散客产品（％）-14%7.8%(21.9)-9.3%7.9%(17.2)〜日本（％）-15%10%(25.0)-10%10%(20.0)〜亚洲（日本除外）（％）-15%5.0%(20.0)-10%5.0%(15.0)〜欧洲等0.0%5.0%(5.0)0.0%5.0%(5.0)(%)均价（同比）包价旅游（％）-2.5%0.3%(2.8)0.0%0.3%(0.3)〜日本（％）-3.0%0.0%(3.0)0.0%0.0%0.0〜亚洲（日本除外）（％）-6.0%0.0%(6.0)0.0%0.0%0.0〜欧洲等2.0%0.0%2.00.0%0.0%0.0(%)平均销售总额收益（同比）散客产品（％）-3.4%0.3%(3.8)-0.1%0.3%(0.5)〜日本（％）0.0%0.0%0.00.0%0.0%0.0〜亚洲（日本除外）（％）-8.0%0.0%(8.0)0.0%0.0%0.0〜欧洲等-18%0.0%(18.0)0.0%0.0%0.0(%)让 （％）散客产品13.1%14.2%(1.0)13.1%14.2%(1.1)〜日本15.5%16.5%(1.0)15.5%16