2016财年业绩良好；我们预计未来的利润率将逐步提高

德意志银行亚洲兴业企业信贷房地产公司碧桂园日期2017年3月23日关凯伦（MBA）研究分析师（+65）6423 53872016财年业绩良好；我们预计未来的利润率将逐步提高2016年业绩良好，管理层预计利润率将逐步改善。碧桂园报告2016年业绩良好，总收入同比增长35％至1,531亿元人民币，而我们的EBITDA则同比增长32％至209亿元人民币。国家开发商的目标是2017年合同销售额为4000亿元人民币，同比增长30％。杨董事长表示希望超过这个数字，但由于2017年的不确定性，他们设定了一个目标，他们认为COGARD可以保守地超过。该开发商2017年在中国的总可售资源为人民币6,160亿元，同比增长47％。积极的是，COGARD的库存管理得当，2016年底的待售竣工物业为309亿元人民币，环比下降10％。COGARD还于2016年下半年偿还了其所有永续证券。截至2016年底，我们计算出的总债务/ LTM EBITDA稳定保持在6.1倍的环比；但是，如果我们将所有收益算作债务，那么其调整后的总债务/ LTM EBITDA将从2016年6月底的7.1倍下降到2016年末的6.1倍，这是一个不错的发展。但是，我们注意到其他应付款（包括由于某些合资企业和联营公司）同比增长了很多，这是由于开发商参与了一些合资房地产项目。2016年的合同销售均价大大超过其预定的均价COGARD 2016财年毛利率为21.1％，高于2015财年的20.2％，管理层预计2017年和2018年将继续逐步改善。我们注意到，其2016年合约销售均价相当高，达到人民币8,242元/平方米，同比增长27％ 。去年，其平均售价仅为每平方米6,191元人民币。我们认为，这将有助于促进其未来逐步恢复利润的过程。可管理的2017年现金流量指南就2017年的主要现金流量项目而言，COGARD指导的房地产销售现金为3,600亿元人民币，其他流入为40亿元人民币；在资金流出方面，预计土地储备的现金流出为1500亿元人民币，建设资本支出的现金流出为1300亿元人民币，利息为80亿元人民币，一般管理与行政费用为138亿元人民币，税金为288亿元人民币。回想一下，2016年，COGARD来自经营活动的现金净流入为415亿元人民币，与2015年的负净经营现金流相比为佳。 2016年，公司收购了约6,380万平方米的应占建筑面积。维持我们对COGARD26P21的买入我们维持对COGARD26P21的买入建议（要价：102.75，卖价：5.3％）。穆迪（Moody's）/标普（S＆P）/惠誉（Fitch）将YLLGSP22C20（要价104.5，问：TWW：4.8％）评为Ba3 / BB- / NR，发行评级比穆迪（COody）低COGARD26P21两个等级。我们相信，COGARD26P21仍可为开发商的信用提供可观的收益，其信用指标应在未来1-2年内得到改善。下行风险包括比预期更为激进的土地烘烤，对三级和四级城市采取更严格的政策以及人民币严重贬值。德意志银行/香港发行于：23/03/2017 03:48:25 GMT披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究 2017年3月23日HY企业信贷，碧桂园房地产页面PAGE2德意志银行/香港图1：碧桂园的财务摘要关键财务公司碧桂园（发行人评分：Ba1 / BB / BB +）报告期2014财年2015财年2016财年1H141H151H16报告货币（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）收入证明收入84,549113,223153,08738,32347,32857,362毛利22,05522,86332,23610,95110,97512,026息税折旧摊销前利润15,32815,77420,8838,0238,4458,621毛利(4,879)(5,062)(6,877)(2,424)(2,412)(3,147)净收入10,2299,27611,5175,4234,9305,390现金流量表FFO（运营资金）4,8615,034不适用不适用不适用不适用营运资金变动(8,938)(22,402)不适用不适用不适用不适用经营现金(4,332)(17,590)41,470(4,680)(7,367)(11,683)资产负债表现金总额27,21447,87896,49124,42527,21849,393嵌入总现金中的受限制现金8,45311,63711,8448,53810,05418,592库存（持有待售的完工物业）23,20334,11430,88518,51423,35234,353总资产268,032361,956591,572242,320288,560424,209短期债务14,92922,78830,55410,57519,39117,830净债务（包括限制性现金）33,85541,87631,54033,08537,37247,612权益总额62,44289,34081,61554,79969,02592,475总债务（不包括永久债务）61,06989,754128,03157,51164,59097,005永恒的3,09019,528-3,0902,69016,600关键信用指标合同销售增长21.5%8.8%120.3%73.6%-6.8%129.6%收入增长34.8%33.9%35.2%42.2%23.5%21.2%EBITDA增长15.6%2.9%32.4%14.7%5.3%2.1%毛利率26.1%20.2%21.1%28.6%23.2%21.0%EBITDA利润率18.1%13.9%13.6%20.9%17.8%15.0%EBITDA利息保障*3.1倍3.1倍3.0倍3.1倍3.2倍2.8倍债务/ EBITDA *4.0倍5.7倍6.1倍4.0倍4.1倍6.1倍债务/ EBITDA * ^4.1倍6.3倍6.1倍4.1倍4.2倍6.6倍债务/ EBITDA * ^^4.2倍6.9倍6.1倍4.2倍4.3倍7.1倍净债务/ EBITDA *2.2倍2.7倍1.5倍2.3倍2.4倍3.0倍净债务/ EBITDA * ^2.3倍3.3倍1.5倍2.4倍2.5倍3.5倍净债务/ EBITDA * ^^2.4倍3.9倍1.5倍2.5倍2.5倍4.0倍总债务/总资本49.4%50.1%61.1%51.2%48.3%51.2%净债务/权益54.2%46.9%38.6%60.4%54.1%51.5%净债务/权益^58.1%64.9%38.6%65.0%57.2%66.4%净债务/权益^^62.2%88.0%38.6%70.0%60.4%84.6%无限制现金/短期债务125.7%159.0%277.0%150.2%88.5%172.7%总现金/（ST债务+ 6个月的销货成本）58.9%70.4%106.1%64.4%48.8%78.2%现金总额/短期债务182.3%210.1%315.8%231.0%140.4%277.0%注意：*比率是根据过去12个月的数据计算得出的； EBITDA是数据库计算得出的数字； ^表示永久物的50％被视为债务，而50％被视为权益； ^^表示100％的永久性债券被视为债务资料来源：彭博金融有限责任公司，公司数据，德意志银行本报告的作者谨感谢德意志银行离岸研究支持服务的第三方提供商CRISIL的员工徐佳伟的贡献。 2017年3月23日HY企业信贷，碧桂园房地产德意志银行/香港页面PAGE3附录1重要披露*可根据要求提供其他信息机构披露碧桂园控股COGARD 5.625％票据2026 14,15COGARD 7.25％于2021年到期的优先票据14,15COGARD 7.5％的票据于2023年到期14,15COGARD于2020年到期的7.5％票据14,15碧桂园控股有限公司REGS 7.875 20190527 14,15COGARD 4.75％的票据于2023年到期14,15除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价，其价格来自路透社，彭博社和其他供应商的当地交易所。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/上的全球披露查询页面。 ger / disclosure / DisclosureDirectory.eqsr。除了此报告之外，还可以在https://gm.db.com/equities的“ Disclosures Lookup”和“ Legal”选项卡下找到重要的冲突披露。强烈建议投资者在投资之前先查看此信息。美国监管机构要求的重要披露除美国外，至少还有一个司法管辖区还可能要求标有星号的披露。请参阅非美国监管机构要求的重要披露和解释性说明。14.在过去一年中，德意志银行和/或其附属公司已从该公司获得了与投资银行无关的补偿。15.该公司在过去一年中一直是德意志银行证券公司的客户，在此期间，该公司获得了与投资银行证券无关的服务。有关与本报告中提到的安全性建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/ger/disclosure上的全球披露查询页面。 /DisclosureDirectory.eqsr分析师认证本报告中表达的观点准确反映了签名的首席分析师对主题发行人和发行人证券的个人观点。此外，签名后的首席分析人员不会也不会因提供本报告中的特定建议或观点而获得任何补偿。关凯伦披露清单 2017年3月23日HY企业信贷，碧桂园房地产页面PAGE4德意志银行/香港CreditBuy（“ C-B”）：在接下来的六个月中，参考信用工具（债券或CDS）的总收益预计将超过其他类似行业或评级类别的发行人的债券/ CDS的信用利差。CreditHold（“ C-H”）：预期参考信用工具（债券或CDS）的信用价差在未来六个月内将与在类似行业或评级类别中运作的其他发行人的债券/ CDS的信用价差一致。CreditSell（“ C-S”）：在接下来的六个月中，参考信用工具（债券或CDS）的信用利差有望低于其他类似行业或评级类别的发行人的债券/ CDS的信用利差。CreditNoRec（“ C-NR”）：我们尚未向该发行人分配推荐。任何涉及估值的内容均基于发行人的信用等级。参考信用工具（“ RCI”）：分析家选择了每个发行人的参考信用工具作为最合适的估值基准（无论是债券还是信用违约掉期），本报告对此进行了详细说明。基于相对于参考信贷工具的价值评估，发行人对其他信贷工具的建议可能与参考信贷工具的建议有所不同，并可能考虑其他因素，例如不同的盟约语言，票息步骤，流动性和到期时间。参考信贷工具可能会发生变化，由分析师自行决定。DB Credit Opinion定义：DB Credit Opinion与S＆P的信用等级具有相同的等级，范围从AAA（最高信用质量）到C（最弱信用质量）。它反映了我们对公司信誉的看法。我们从公司的基本信用分析，可比分析，以6005004003002001000买入卖出亚太宇宙评级机构和定性判断。德意志银行债务评级关键债券评级分散和银行关系有银行关系的公司79 %37 %12 %9 % 38 %46 % 2017年3月23日HY企业信贷，碧桂园房地产德意志银行/香港页面PAGE5附加信息本报告中的信息和意见由德意志银行或其下属机构（统称为“德意志银行”）准备。尽管本文中的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。如果您将德意志银行的服务用于购买或出售本报告中讨论的证券，或者包含在或由德意志银行分析师的另一封信（口头或书面形式）中讨论的证券，则德意志银行可以充当委托人为自己的帐户或作为他人的代理。德意志银行可能会在决定以本金进行交易时考虑此报告。它还可能以自己的帐户或与客户