驾乘财富管理东风，重整旗鼓蓄势待发

市场化机制+地方资源，营运效率稳定提升：1）民营背景决定灵活机制：广发证券无控股股东（吉林敖东、辽宁成大、中山公用持股比例分别为16.43%、16.40%、9.01%，自2012年以来基本未发生过变化），利于维持市场化运行机制、灵活的运营模式。2）广东经济优势赋能客群财富：广东省居民较高的财富水平为公司各项业务的发展奠定了基础，粤港澳大湾区发展政策向好，且广州正在不断完善现代金融服务体系，我们预计公司未来业务发展将充分受益于区域内经济增长。3）公司业绩表现稳定：2018-2021年，公司净利润由43增至109亿元，CAGR达36%； 自2019年起，杠杆率呈上升态势（从3.45至3.84），ROE中枢抬升（从8.55%至10.67%），公司整体资金利用效率较高且表现稳定。 财富管理发展迅速，盈利能力持续领先：1）行业层面：居民财富逐步转移至金融资产，权益财富管理有望迎来大发展。①首次：居民资产切分，金融资产占比提升。传统上，我国居民资产在房地产市场、银行理财配置占比较高，但在“房住不炒”及资管新规下，金融资产吸引力增强，家庭金融资产规模及占比提升。②二次：金融资产切分，权益资产占比提升。权益市场是我国居民转移其资产配置的重要方向：2019-2022Q3年，主动权益基金规模的复合增速高达63%）；非货币基金投资者大幅上升（2018-2020年，该项占比提高11.5%）。对标美日英，我们认为：我国居民资产配置向权益市场的迁移空间仍然广阔。2）公司层面：一参一控头部公募，充分受益财富管理大发展。广发证券持股易方达/广发基金22.65%/54.53%，头部基金产品优势促使AUM稳定增长，增厚广发证券净利润，2022H1两者合计为广发证券贡献了9.37亿元净利润，利润贡献度合计达20.14%，两家头部公募未来将充分受益于财富管理行业的大发展，同时头部公司的竞争优势更为显著，我们预计两家公司的市占率及保有量水平有望进一步提升。头部公募充分受益于居民资金入市以及格局优化的长期趋势，有助于广发证券熨平业绩波动。3）经纪业务稳定发展，产品代销实有亮点：佣金率高于行业均值（2022H1年公司/行业佣金率分别为0.0325%/0.0234%），经纪业务收入稳定提升（2018-2021年CAGR达31%）。金融产品代销表现亮眼（2021年公司金融产品代销收入同比+85%至10.95亿元），增速超过大部分头部券商（2022Q3广发权益基金保有量排名券商系第3位）。 业务布局完整，厚积薄发：1）投行业务拨云见日：经过积极整改历史问题，公司投行业务寒冬期或将结束（2022H1广发证券投行业务手续费净收入同比+5.30%）。2）投研能力优势显著：公司专注投研能力及建设，研究团队连续多年获得数项大奖，为广发证券积极开展各项投资业务奠定了基础。3）信用业务规模稳定：公司资本中介业务稳步发展，截止2022H1，融资融券业务市占率达5.20%。 盈利预测与投资评级：广发证券作为券商行业龙头，财富管理业务突出，资管业务优势显著，公司各项主营业务增长稳健，未来有较高的成长性。 根据P/AUM估值，我们认为易方达、广发基金助力公司价值提升，预计二者2023E-2024E合计能为公司贡献市值571/775亿元，公司市值将提升至1,718/1,923亿元。预计2022E-2024E年公司归母净利润为80.06/105.84/127.61亿元，同比分别为-26.24%、+32.19%、+20.57%，对应PE为16.95x、12.82x、10.64x，PB为1.23x、1.15x、1.07x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场持续低迷，业务量萎缩；监管趋严抑制行业创新。 F 市场化机制+地方资源，营运效率稳定提升。1）民营背景决定灵活机制。公司无控股股东及实际控制人，吉林敖东、辽宁成大及中山公用自2012年以来一直为公司前三大股东，分别持股16.43%/16.40%/9.01%。我们认为无实际控制人且相对分散的股权机构，利于公司长期保持市场化的运行机制、形成更加灵活的经营模式。2）区位具优势且盈利稳定。公司总部位于广州，地处大湾区建设规划中心，业务受益于区域经济红利。 自2019年起，公司归母净利润稳定增长，杠杆率呈上升态势，ROE中枢抬升，公司整体资金利用效率较高且表现稳定。 图1：2012-2022Q3广发证券及行业杠杆率 图2：2012-2022Q3广发证券归母净利润及增速 图3：2012-2022Q3广发证券及行业ROE(年化) 图4：2021年十大券商ROE排名 一参一控公募龙头，驾乘财富管理东风。1）行业层面：居民财富逐步转移至金融资产，权益财富管理有望迎来大发展。传统上，我国居民资产在房地产市场、银行理财配置占比较高，但在“房住不炒”及资管新规下，金融资产吸引力增强。其中，权益市场是我国居民转移其资产配置的重要方向。2）公司层面：一参一控公募龙头，充分受益财富管理大发展。广发证券持股两大公募龙头——易方达及广发基金（持股比例分别为22.65%/54.53%）。头部公司的竞争优势更为显著，我们预计两家公司的市占率及保有量水平有望进一步提升。 F 经纪业务稳定发展，产品代销实有亮点。1）经纪业务：广发证券因佣金率始终高于行业均值：2022H1年公司佣金率为0.0325%，高于行业佣金率0.0234%。主要原因系： ①老牌头部券商积累多年客户，此类客户相对而言对佣金率不敏感，客户粘性较强；②公司拥有业内人数第一且经验丰富的投顾团队，平均具有八年以上的金融服务行业从业经验，用户愿意接受投顾差异化服务，并支付因公司成本提高而带来的较高佣金。2）产品代销：截至2021年末，公司实现金融产品代销收入10.95亿元，同比+85.28%，增速明显高于大部分头部券商（21年中信证券+35.12%，招商证券+36.72%，中金公司+46.33%）的主要原因系：公司代销权益基金保有量为券商系第三名（截至2022Q3，广发证券权益基金/非货币基金保有量分别为767/979亿元，占CR100比重为1.34%/1.17%）。 图5：2012-2022H1广发证券及行业佣金率 图6：2013-2022H1公司代销金融产品收入 业务布局完整，厚积薄发。1）投行业务“拨云见日”。截至2022H1，公司投行业务手续费净收入2.74亿元（同比+5.30%）。股权融资业务方面，2022H1公司完成股权融资主承销家数7家，主承销金额75.34亿元，其中IPO主承销额14亿元，市场份额为0.45%。2）投研能力优势明显。2017-2021连续多年获得新财富最佳分析师评选“本土最佳研究团队”第一名；连续多年获得“中国证券业分析师金牛奖”评选“五大金牛研究团队”奖等奖项；公司持续推进实施公司研究品牌的国际化发展。3）信用业务规模稳定。截至2022年6月末，沪深两市融资融券余额16,033亿元，较2021年末下降12.49%。在市场环境不如人意的情况下，公司始终立足业务本源，持续坚持“客户中心导向”，融资融券业务规模稳步增加，市场份额稳定。截至2022H1，公司融资融券业务期末余额为833亿元，较2021年末下降11.34%，市占率达5.20%。 盈利预测与投资评级：考虑公司各项主营业务增长稳健，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为259.11/329.43/390.64亿元，同比分别增长-24.35%/27.14%/18.58%；归母净利润分别为80.06/105.84/127.61亿元，同比分别增长-26.24%/32.19%/20.57%。预计2022-2024年每股收益分别为1.05/1.39/1.67元，每股净资产分别为14.47/15.44/16.62元，对应PE分别为16.95x/12.82x/10.64x，对应PB分别为1.23x/1.15x/1.07x。 风险提示：市场持续低迷，业务量萎缩；监管趋严抑制行业创新；外资金融机构的竞争风险；经营管理风险。 F 广发证券盈利预测（2023年1月16日） 单位：百万元 2020 29,153 14,114 6,572 649 6,598 4,254 7,147 666 1,770 15,525 10,038 10.60%1.32 12.88 13.45 1.38 2021 34,250 18,785 7,970 433 9,946 4,931 6,817 407 2,075 19,225 10,854 10.60%1.42 13.99 12.44 1.27 2022E 25,911 18,821 7,523 589 10,710 4,315 286-1,120 2,283 14,736 8,006 7.38%1.05 14.47 16.87 1.22 2023E 32,943 22,390 8,553 875 12,961 5,542 471 637 2,511 18,190 10,584 9.29%1.39 15.44 12.76 1.15 2024E 39,064 27,374 9,036 1,039 17,299 5,475 1,377 615 2,762 21,287 12,761 10.45%1.67 16.62 10.58 1.07 营业收入 手续费及佣金净收入 经纪业务手续费净收入投行业务手续费净收入资管业务手续费净收入利息净收入 投资收益 公允价值变动损益其他业务收入营业支出 归属于母公司股东净利润ROE EPS BVPS P/E（A）P/B（A）