恒源煤电首次覆盖报告：当下有增量，未来有成长

首次覆盖 ，给予增持评级 ，目标价12.53元 。预计公司2022~2024年EPS分别为2.10、2.53、2.56元 ，增速为82%、21%、1%，公司2022年 业绩逐季提升，其中22Q4预计实现9.3亿元归母净利，实现单季盈利新高。参考可比公司估值，给予12.53元目标价，首次覆盖，增持评级。 与市场不同的观点：公司是焦煤板块为数不多的PB<1的标的，市场主要认为公司2015年至今煤炭产销量波动下降，面临资源枯竭问题。我们认为公司2023年煤矿产销量有望实现增长，1）产量方面：2022Q4因疫情原因单季实现煤炭产量156万吨，同比下降50万吨，伴随国内疫情防控进入新局面，预计2023年公司煤炭生产将不会受疫情影响；2）销量方面：除产量提升带来的销量增长部分以外，测算公司2022年末仍有60万吨煤炭库存，预计2023年公司将主动去库实现销量增长。 华东省属焦煤企业，煤矿可开采年限长。1）公司隶属于皖北煤电集团，坐拥煤炭产能1095万吨，均为焦煤矿井，煤炭销售以长协为主，2021年精煤销量占比达35%；2）煤炭业务贡献公司的主要营收和毛利，22H1分别93%、91%；3）公司除恒源煤矿外采储比均在30年以上，而恒源煤矿预计于2023年底完成改建工程，服务年限提升至51年。 煤矿资产注入空间大。股东皖北煤电未证券化煤炭产能为1780万吨，且公司具有对其煤矿资产不可撤销的收购权，伴随安徽省国企改革推进，叠加公司自身货币资金充裕、债务压力较小，资产注入值得期待。 风险提示。1）煤价超预期下跌；2）产量超预期下降。 1.华东焦煤国企，以煤为主，多元并举 公司系安徽省省属煤企，主营焦煤业务。2000年，公司获批营业执照设立安徽恒源煤电股份有限公司，并于2004年在上交所上市，成为安徽省第一家上市的煤企。公司通过不断将股东皖北煤电集团的煤炭、电力资产证券化的方式，实现业务规模的提升，目前逐渐形成了煤炭为主，电力为辅的综合能源公司。 图1：截至2022年末公司股权结构及主要子公司 控股股东为皖北煤电集团。截至2022年末，大股东皖北煤电集团持有公司54.96%的股份，皖北煤电集团由皖北矿务局发展而来，是总部在安徽省宿州市的安徽省属国有企业。除了皖北煤电集团外，公司股权相对分散，皖北煤电集团为公司控股股东。 公司于2012年起开始进入多元化发展阶段，以煤为主，多元并举。公司上市后的前十年，主要通过公开发行、定向增发、自有资金收购的形式，完成了对皖北煤电集团的刘桥一矿、卧龙湖煤矿、五沟煤矿、任楼煤矿等的收购，皖北煤电集团安徽省内的煤矿资产基本全部完成上市。2012年后，公司开始以煤为基，转向布局煤电领域，并于2012年收购恒力电力25%股权，并于2019年对宿州创元发电以及淮北新源热电。2021年后公司完成了对恒泰新材料公司的收购，对非煤矿山领域完成布局。 图2：公司发展时间轴 煤炭业务贡献公司的主要营收和毛利，2022H1分别占93%、91%。2022上半年公司煤炭实现41.2亿元营业收入，占总营收比重为92.7%；同期煤炭业务实现毛利润17.1亿元，占总毛利比重为91.1%。 图3：2022H1公司煤炭业务贡献主要营收（亿元） 图4： 2.煤炭：现有矿井年限长，股东仍有未注入煤矿 2.1.煤炭产量已趋于稳定，2023年有望实现增长 公司是安徽省第四大国营煤企，安徽省是煤炭输出大省。2022年安徽原煤总产量为1.11亿吨，在全国所有省份自治区中位列第6名，占全国原煤产量2.5%，尽管如此安徽省仍为煤炭的净流入省份，根据中国能源统计土建2019年安徽省煤炭消费量为1.67亿吨超过了同年1.17亿吨的煤炭产量。十三五期间安徽省煤炭行业进行了供给侧改革，自2015年至2021年，煤炭产量由1.4亿吨回落至1.1亿吨，在保供增产的2022年才有所提升。而具体到安徽省省内的煤炭生产产能情况，截至2020年安徽省煤矿产能为1.27亿吨，其中皖北煤电集团拥有1412万吨产能，占比11%，在省内次于淮河能源集团、淮北矿业集团以及中煤新集集团，位列第四位。 图5：安徽 图6：皖北煤电集团煤矿产能位列安徽省第四位 2022年公司主营煤炭业务由于煤炭价格上涨等因素的影响，煤炭营收和毛利额均有所增长。2022年公司煤炭业务营收78.8亿元，同比增加33.9%，毛利40亿，同比增加53.8%，主因2022年焦煤市场整体平稳且煤炭价格有所上涨，期间毛利率50.6%，同比增长6.6PCT。 图7：2022年公司煤炭主业实现营收79亿元 图8： 十三五期间因供给侧改革，公司产能遇到瓶颈，煤炭产量有一定下降，2021年起产量开始回升，且2015年至今公司洗精煤的产量整体较为稳定。2018~2022年公司煤炭产量分别为895、867、717、790、703万吨，产量先涨后跌，且公司在期间或增加了原煤的入洗率，精煤产量波动较小，2015年公司精煤产量占总产量为30%，2021年该数值提升至35%。 图9： 公司2022年煤炭产量有所下降(万吨) 图10： 公司目前在产矿井产能1095万吨，均为焦煤/配焦煤产能。公司主要在产矿井有恒源煤矿（200万吨/年)、任楼煤矿（240万吨/年）、五沟（90万吨/年）、钱营孜煤矿（385万吨/年）、祁东煤矿（180万吨/年）的权益比例均为100%。 表1：公司在产矿井产能情况 公司煤炭售价与华东地区炼焦煤平均价走势一致，原煤制造成本逐步提升。公司煤炭售价变化趋势与华东地区炼焦煤价格变化趋势基本一致，2016~2022年，煤炭售价与炼焦煤价差呈先增加再减小而后再增大的趋势。从成本来看，近五年来公司煤炭平均营业成本逐步上升，处于310~550元/吨的区间内，2021年煤炭吨销售成本为464元/吨，同比上升23.07%。2022年成本再度提升至549元/吨。 图11：公司煤价与华东地区炼焦煤均价走势一致 图12：2022年公司煤炭单位销售成本上升至549元/吨 公司对现有煤矿进行技改，实现储量的提升。公司所属的恒源煤矿于2021年委托中煤科工重庆设计研究院来对该矿的改建工程进行项目环评研究，该项目旨在开发恒源煤矿的深部资源，虽项目完成前后煤矿核定产能仍保持为200万吨，但是可采储量将由0.36亿吨提升至1.0亿吨，矿井服务年限提升至51年。此外，公司五沟煤矿因历史遗留问题，预计进行产能提升的技改工程，预计2024年五沟煤矿能完成验收。 表2：公司技改及改建煤矿项目 公司2023年煤矿产销量有望实现增长。1）产量方面：2022Q4因疫情原因单季实现煤炭产量156万吨，同比下降50万吨，伴随国内疫情防控进入新局面，预计2023年公司煤炭生产将不会受疫情影响；2）销量方面：除产量提升带来的销量增长部分以外，公司2022年末仍有60万吨(利用“2021年末库存+2022年产量-2022年销量”计算而得)煤炭库存，预计2023年公司将主动去库实现销量增长。 图13：公司2021年与2022年产量差异主要在Q4(万吨) 图14：公司2022年末煤炭库存预计仍有60万吨 2.2.煤矿资产注入潜力大 皖北煤电集团未证券化煤矿6座，合计产能1780万吨。恒晋煤矿（120万吨/年)、恒昇煤矿（150万吨/年）的权益比例均为70%，昌恒煤矿（150万吨/年），权益比例51%；招贤煤矿（240万吨/年），权益比例40%；麻地梁矿（800万吨/年），权益比例53.8%；朱集西矿井（320万吨/年），权益比例50%。皖北煤电集团未证券化的产能为1780万吨，是公司现有产能的163%。 表3：集团未上市在产矿井产能情况 皖北煤电集团承诺，公司具有对其煤矿资产不可撤销收购权的权利。公司股东皖北煤电集团承诺，自2014年4月起至长期有效，对于皖北煤电集团拥有的祁东深部探矿权、卧龙湖西部探矿权、天煜恒昇、天煜恒晋、昌恒煤焦、内蒙古智能煤炭、招贤矿业等的不可撤销收购权。 安徽省2023年两会再提深化国有改革，皖北煤电集团资产证券化率仍有提升空间。省两会提出推进国有资产资本化证券化，撬动社会资本做大做强投资基金集群，并提到国企改革三年行动全面完成，省属企业国有资产证券化率超50%。而从总资产角度，2022一季度末皖北煤电集团总资产规模461.9亿元，而恒源煤电为186.8亿元，证券化率为40.4%，仍有提升空间。 公司货币资金充裕，负债率低，资产负债表健康，具备收购的条件。 图15：截至2022三季度末公司货币资金为71(亿元) 图16：公司资产负债率较低，具备加杠杆的空间 3.多元发展并行，重视股东回报 3.1.现有火电规模较少，2024年有望提升 公司目前拥有403MW火电权益装机。公司自2012年起开始增加对火电业务的布局，先后完成立钱营孜发电有限公司，并收购恒力电业、淮北新源热电、宿州创元发电有限公司，其中除了钱营孜发电为低热值煤电2*350MW机组外，其余均为煤矸石等为原料的小型机组。 表1：公司火电业务权益装机容量为403MW 公司火电业务盈利稳定，2020年以来保持正盈利。2019年至今公司火电资产仅2019年为负盈利，其主要因为钱营孜发电有限公司是2018年8月才投产，当年投产晚未取得市场电，2019年市场新用户开发难度大，争取到的电量少，电价低，加之期间煤价处于高位，经营业绩不佳。而进入2020年后钱孜营发电公司保持4000万元以上的年盈利，且在2022上半年实现了4000万元盈利，整体业绩实现增长。 图17：2020年以来公司电力业务实现盈利(亿元) 钱营孜发电二期扩建项目为公司火电业务提供成长性。据皖能集团官网，2023年2月19日，由中国能建安徽电建二公司与华东电力设计院组成联合体中标的安徽省宿州钱营孜发电公司二期扩建项目EPC总承包合同成功签约。其中，钱营孜发电公司二期项目总投资47.4亿元，由恒源煤电和皖能股份均股出资建设，项目为扩建1台100万千瓦超超临界二次再热燃煤发电机组，计划于2024年底建成。投产后公司火电权益装机规模将由403MW提升至903MW，增加124%。 表4：公司拥有700MW在建火电项目 3.2.收购恒泰新材，进军石膏矿山 公司2021年以自有资金3.1亿元，收购安徽省恒泰新材料有限公司100%股权。而恒泰新材拥有80万吨硬石膏矿开采产能，2021、2022H1该公司分别实现0.26、0.13亿元净利润，整体盈利稳定。鉴于2019年起石膏售价企稳上涨，恒泰新材有望增利。 图18：2022年石膏产需量预计稳中有增 图19：2022年天然石膏售价继续上涨 3.3.分红稳定，注重股东回报 公司注重股东回报，分红率稳中有升。2012~2021年，公司正常盈利下每年以现金方式分配的利润都不少于归母净利润的30%，其中2015年亏损，2014、2016年归母净利均小于0.5亿元。其中，2017~2021年，公司年分红率稳中有升，2021年分红率为43%，2017~2021年五年合计现金分红总额21.9亿元，年均股利支付率39%。若2022年分红率与2021年持平，结合公司预告的2022年25.4亿元的归母净利润，截至2023年2月24日公司的股息率为10.2%。 图20：公司2017年以来分红率均维持较高水平 安徽省积极推进国企降杠杆，公司高分红也有助于降低股东财务压力。 安徽省人民政府办公厅2017年就开始推进积极稳妥降低企业杠杆率，并计划规模以上工业企业控制在60%以下。公司控股股东皖北煤电集团资产负债率长期高位运行，处于65~80%的区间内，截至2022年三季度末资产负债率为77.1%。此外，2013年至2022年三季度末，皖北煤电集团的流动比率和速动比率均未超过1，短期内偿债仍承压，因此公司可能会通过提高分红来缓解控股股东的资金压力。 图21：皖北煤电2022三季度末资产负债率仍较高 图22：皖北煤电2022三季度末仍存一定偿债压力 公司资本开支较低，未分配利润持续走高，具备提升分红率的能力。2