美国经验or日本经验？如何看待我国工程机械周期

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明机械设备强于大市强于大市维持2023年03月01日（评级）分析师李鲁靖SAC执业证书编号：S1110519050003分析师朱晔SAC执业证书编号：S1110522080001美国经验or日本经验？如何看待我国工程机械周期行业深度研究 近期我们研究了卡特创新高的驱动因素，并且对比美国、日本市场，展望国内工程机械23-25年需求。1、卡特股价相对于标普超额涨幅（从1981年开始计算）从2019年约3000%提升至2022年6300%以上，整体市值目前接近8500亿人民币；我们截取2004-2022年公司股价表现，期间公司涨幅为841%，我们从两个微观及两个宏观角度来看超额来源：➢1）微观视角之一：04-22年期间，净利率*1.7X+收入*1.7x+估值扩张1.8X+回购23%股份共同推动股价涨幅。➢2）微观视角之二：公司三块业务齐发力，22Q4建筑+能源+资源占收入比例约为4:4:2，2018年以来，除了2019Q3-2020Q4收入增速为负，其余季度基本为正增，尤其是22Q4三块业务增速超预期，推动公司Q4单季度股价涨幅达到47%；分地区来看，北美/欧洲及发展中地区均有强劲表现。我国工程机械与之业务类似的集中在建筑+资源，能源主要为发动机业务。➢3）宏观视角之一：北美经济在房地产/油气/采掘行业景气度共振。北美占到卡特收入的40-50%，北美经济2016年之后除18、20年，其余年份在房地产建造支出+公共建造支出+油气资本开支+采掘业利用率等方面出现高景气共振。➢4）宏观视角之二：欧亚经济同样有可观表现，东亚+南亚市场具备长期成长空间。欧洲经济与美国整体呈现协同性，而南亚及东南亚市场具备成长，其人口总量几乎为我国2倍，未来房地产与基建的成长性较强。2、美国经验还是日本经验？我们认为日本可以提供较强的底线参考。➢1）美国的特殊性：典型移民国家，人口持续扩张，00-21年新增人口接近5000万人，人口年龄结构相对较好，居民购房意愿强。➢2）日本的底线参考：人口在10年出现绝对数量拐点，16年加速下行，老龄化严重，但小松集团的本土收入基本稳定在200亿人民币左右的规模，市占率为35-40%；小松出口销量25年扩张6X，2022年出口额高达约1300亿元。➢3）展望国内工程机械：我们认为2023年有望成为拐点之年，后续房地产新开工面积趋于平稳，24年有望成为新一轮朱格拉周期上行起点，在中性情况下测算，24-25年挖机同比增速分别有望达到16.46%、16.95%。综上所述，从长维度角度考虑，国内工程机械行业投资价值有望逐步显现，我们继续推荐三一重工、恒立液压、徐工机械、中联重科等。风险提示：行业竞争加剧，行业景气度不及预期，原材料价格波动，样本代表性风险，测算具有主观性，仅供参考摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 卡特彼勒的超额收益如何？13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1、卡特彼勒的超额收益如何？➢卡特彼勒是美股市场值得瞩目的超级牛股。其当前市值超1200亿美金，历史超额收益丰厚，尤其是步入21世纪之后：2003年以来，卡特彼勒超额收益（相较1980年）显著跑赢标普500指数，到22年12月31日，累计跑赢6348.28%。➢2003年以来，公司几次显著的股价回调分别发生在：1）2008年金融危机时期；2）2015年行业低迷期；3）2018年行业低迷期；4）12-14年公司股价虽小幅上涨（+9%），但未跑赢标普指数（同期+64%）。➢2019年以来，公司股价表现极为亮眼，其相对于标普的超额涨幅（从1981年开始计算）从约3000%提升到6300%以上。本轮公司股价走牛已经持续了4年时间，而此前除了18年的短暂回调，其在16-17年的超额收益也非常显著，一定程度上打破了此前我们对于周期股的认知。➢本次专题，我们主要目的是找到卡特彼勒长牛的原因，并探索国内工程机械未来的基本面及股价空间。4资料来源：Wind，天风证券研究所图：CAT累计涨幅及标准普尔累计涨幅统计1.1卡特彼勒的超额收益如何？-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%1981-01-011982-01-011983-01-011984-01-011985-01-011986-01-011987-01-011988-01-011989-01-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01CAT累计涨幅SPX累计涨幅 5资料来源：Wind，天风证券研究所图：CAT净利润与扣非净利润表现（亿元）1.2 微观视角之一：卡特彼勒股价复盘：核心在于份额扩张+净利率翻倍+回购2、微观视角之一：卡特彼勒近二十年股价的简要复盘：核心在于份额扩张+净利率翻倍+回购1）整体：拉长维度来看，卡特长牛大量基于基本面，尤其是利润率的提升，少量基于回购+提估值。股价的上涨，无非是来自于EPS与PE的变化，而美股市场又存在较多的回购行为，所以，我们从这三方面去探索卡特长维度股价上涨的驱动力。考虑到数据可得性，我们选择04年到22年数据进行分析。2004-22年期间，卡特股价上涨约841%。➢①首先是EPS、也就是净利润表现：2004年公司扣非归母净利润仅为168亿元人民币，到2022年增长至531亿元，为2004年的3X左右，期间CAGR达到6%以上。➢利润的增长部分来自于收入提升，部分来自于利润率提升，后者贡献更大。卡特无论是收入还是利润率都呈现非常典型的周期股属性，但每一轮景气度上行期的利润率高点逐步抬升。公司2004年净利率为6.73%，而21-22年净利率提升到了12-13%，净利率接近翻倍。收入增长亦有一定贡献，公司2004年收入规模为2504亿元，2012年达到了4141亿元，2018-19年达到了3750亿元左右，2022年再次突破4000亿元。历次上行周期，在峰值收入体量较为相近的情况下，利润率的提升拉动公司每轮周期净利润高点逐步抬升。图：CAT净利率变化（%）0100200300400500600净利润扣非后归属母公司股东的净利润0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00 6资料来源：Wind，天风证券研究所图：CAT历年营收变化情况（左轴对应营收，右轴对应同比）➢②其次是PE表现：PE的贡献较少。CAT在14-16年期间PE（TTM）为14-15X左右，而22年年底PE提升到约18X，也就是说PE提升至多30%左右。我们可以看到，成熟市场对于周期标的的估值提升是相对比较克制的，不仅表现为上行期估值，06年后公司在股价阶段性底部PB基本上在2X以上。图：CAT的PB估值变化图：CAT的PE估值变化1.2 微观视角之一：卡特彼勒股价复盘：核心在于份额扩张+净利率翻倍+回购-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500营业总收入（亿元）同比(%) 7资料来源：Wind，天风证券研究所图：公司股票已发行数量（亿股）➢③最后是股份回购：公司05年有一次大幅股份拆细，后续出现较多的股份回购行为：公司在2005年7月13日进行了一次拆股，因此05年股票数量由2004年3.43亿股扩大为6.71亿股、股本数量接近翻倍，此后经过多次回购变为22年的5.16亿股，股本累计减少了23.04%。1.2 微观视角之一：卡特彼勒股价复盘：核心在于份额扩张+净利率翻倍+回购0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00001993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01 8资料来源：Wind，天风证券研究所图：CAT历年股价涨幅与营收同比增速的相关关系2）区间：卡特往往在基本面上行期涨幅显著，且股价领先于基本面➢卡特在长期走牛的趋势中，也会有明显的股价波动。我们拟合公司股价涨幅与公司营收及净利润增速，股价基本上与营收增速同向波动，与净利润的正相关性更加显著，说明基本面上行期公司股价表现更佳，股价下跌往往是周期下行预期或处于实质性的下行期。➢股价具有领先性：卡特股价在09年、16年、20年股价都有超额收益，但这三个年份基本面都向下、次年基本面都显著正增长，这一定程度上说明了股价的领先性。图：CAT历年股价涨幅（右轴）与归母净利润同比增速（左轴）的相关关系1.2 微观视角之一：卡特彼勒股价复盘：核心在于份额扩张+净利率翻倍+回购-40.0000-20.00000.000020.000040.000060.000080.0000营收同比（%）股价涨幅（%）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00-200.00000.0000200.0000400.0000600.0000800.00001000.00001200.00001400.0000归母净利润同比（%）股价涨幅（%） 3、微观视角之二：卡特彼勒本轮基本面全方面超预期我们认为，卡特彼勒基本面的超预期是全方面的超预期，而非单纯的与矿业相关。建筑（construction）、资源（resources，矿业相关）、能源交运行业（energy and transportation）及金融为卡特公司的四大核心下游业务。按照卡特彼勒官网数据披露，22Q4建筑、资源和能源交运业务的收入占比分别约为40%、20%、40%。近年来资源占比整体有所上升，从18Q1的18%左右提升到21%，而建筑占比略有下降。三项业务在利润中的占比呈现类似的格局，同时建筑、能源及交运行业的利润率水平一般略高于资源行业。9资料来源：卡特彼勒官网，天风证券研究所（注：合计占比超100%主要系公司内部抵消项）图：CAT近年来三大业务收入占比图：CAT近年来三大业务净利润占比1.3 微观视角之二：卡特彼勒本轮基本面全方面超预期10%20%30%40%50%60%70%80%建筑利润占比资源利润占比能源及交运利润占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%建筑收入占比资源收入占比能源及交运收入占比 10资料来源：卡特彼勒官网，天风证券研究所之所以说是全面超预期，是因为卡特三块业务呈现高增长共振。2018年以来，除了2019Q3-2020Q4外，三块业务的收入/利润基本均呈现正增长；公司2022Q4业绩超预期，建筑/资源/能源交运净利润同比增速分别达到87%、110%、72%，卡特在