债市情绪面周报（2月第4周）：买方情绪指数回升

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 买方情绪指数回升 ——债市情绪面周报（2月第4周） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 点评报告 报告日期： 2023-03-01 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 卖方市场情绪指数：利率加权情绪指数回升，2家机构观点偏多 本周机构对利率债看法以中性为主，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.05，较上周增加0.06；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.2，较上周增加0.2；信用债主要关注银保监会11号文、商业银行《征求意见稿》；对转债态度中性偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.08，较上周减少0.01。 ⚫ 利率债：2家偏多/8家中性 图表1 卖方市场情绪指数与利率走势（%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 ◆ 华安观点：短端仍然存在变数，长端的确定性相对更强 本轮资金面的变化事实上并非一马平川，考虑到我们提到的信贷多增背景下的机构分化、相对谨慎的货币操作、节奏变化的财政投放，我们认为不放松即偏紧的货币环境还将维持，下一步关注两会前的政策面变化及地方债发行、同业存单到期、商业银行资本管理办法修订等因素对债市的影响。 市场观点：主流观点中性，认为预计通胀预期升温之前利率或保持中性 本周机构观点中性为主。2家偏多，8家中性。 20%的机构持偏多态度，认为当前经济复苏前景下利率下行或是短期内阻力最小的方向，当前时点入场的赔率有限但确定性较强；80%的机构持中性态度，认为预计通胀预期升温之前，不考虑超预期因素带动利率短时波动，利率或保持中性，后续三月市场可能走出这种窄幅震荡。 ⚫ 信用债：本周主要关注银保监会11号文、商业银行《征求意见稿》 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 9 证券研究报告 图表2 市场关注点与信用利差走势（BP） 资料来源：Wind，华安证券研究所 ◆ 华安观点：关于云南，我们在关注什么？ 云南归来，是否有足够的理由保持乐观？ 第一，省级的风险解决了吗？云南康旅的化债模式再次印证——与召开恳谈会、签署各种框架协议相比，真正偿还债券+引入央企资金+银行资金展期+“以时间换空间”是最实际的选择，也是真正可以取信于投资者的方案。从效果来看，积极方面是存量债券规模减少、综合融资成本下行、银行持仓占比提升、债券估值波动改善、市场化发行和银行基石发行交替，已经达到弱区域复苏的较理想状态。冰冻三尺非一日之寒，我们不能要求经历困境的云南在一年之内把发债成本降到3%，可以确信的是，省级平台已度过了最难时期，偿债意愿坚定、化债思路比保利时期更加开阔，真实可用的资源也更加充沛（央企建工、保险机构、银行的支持，省信用增进等），可以平稳过渡，也可临时应变，后续关注点在于——①康旅整体的债务展期方案何时全面落地（股份行对利率的接受度），②昆明市对省属平台的影响（参照兰州对甘肃省属的影响），预计未来半年内可以揭晓。 第二，昆明市的困境因何而起？昆明市平台的公益属性明显、土地资产充足、直融占比适中，市国资委对全市发债主体的融资行为早有约束（成本、杠杆、渠道、发行投标），从各个角度来看不应该是市级主体会出现非标违约的区域。我们认为卖地下滑、旅游受限是各地普遍面临的共性挑战，该区域债务问题的特殊性在于2022年上半年金租的密集撤出。无论是风险考虑，还是基于监管要求（银保监会12号文），2022年金租公司确有撤离现象，一方面挤占了原本可用于偿还债券的货币资金/金融资源，另一方面，部分企业因非标债务接续出现问题导致征信受损，进一步增加银行支持难度。昆明的变化给城投化债提供了一条经验——非标债务有资产抵质押、有各类担保增信、部分还有分期还本，之所以成本仍然大幅高于债券，在于其灵活性，换言之，如果我们对偿债顺序和方式不加以区分，将6%的债券资金和9%的非标完全划等号，后续会出现的问题是可以推演的...... 第三，昆明区域的融资环境如何改善？首先是降低预期、从长计议，如上文分析，省级平台的改善尚需通过多年的化债努力，昆明市后续也要看到修复需要时间和耐心；其次，短期来看不是对标东部省份如何化债，可以参考的是其他弱区域，①兰州模式，在财力有限的情况下，抓大放小、调动资源， [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 9 证券研究报告 低调获取省属国企的支持，这方面昆明也可以利用，2023年的昆明土拍应关注省属国企的拿地情况；②康旅、遵义模式，依靠银行的支持改善债务结构，这一点既要看康旅本身何时完全落地，也要看昆明市对银行的协调能力，在当下全国各地的化债实践中，万变不离其宗的是对银行资源的调动；③柳州模式也不无可取之处，虽然很多观点认为引入私募基金进场可能导致区域成本持续上升，但是该过程仍然有增量资金流入，并且可以提高区域投资者对负面信息的容忍度。 长期来看，发展是问题的最优解，我们对云南省、昆明市丰富的资源禀赋充满信心；短期来看，去年下半年以来昆明市发债以银行包销为主，反过来也降低了未来的真实刚兑压力；自上而下，城投化债的政策表述更加明确，新一轮政策的脉络更加清晰；自下而上，各家平台在过去的偿债过程中积累了丰富的经验，对债券市场和投资者知己知彼。 回顾过去，云南的化债是山一程、水一程，展望后续——迈过此刻是坦途。 市场热词：银保监会11号文、商业银行《征求意见稿》 #银保监会11号文：随着银保监会11号文的落地，在“积极配合”的政策要求下，金融机构的行为可能将成为核心关注点。具体政策执行的力度和幅度，可能仍有相当不确定性，仍需观察政府和城投行为。 #商业银行《征求意见稿》：内评法下调资本底线、限制使用范围、调整风险参数，预计短期对6家银行债券投资行为影响有限；权重法的风险权重指标升降具现，资本充足程度调整总体较为温和，但存在分化现象。 ⚫ 可转债：市场观点中性偏多，关注医药、人工智能、机械、消费 本周机构整体持偏多和中性观点。2家偏多，7家中性 22%的机构持偏多态度,认为当前消费已呈现明显复苏态势，看好经济复苏带动权益市场上涨，转债平价提升。78%的机构持中性态度，认为当前至两会结束前，市场仍将维持震荡趋势，部分指数有回调压力，但回调风险相对有限。 图表3 市场情绪变化与中证转债指数 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫ 买方市场情绪指数：情绪指数继续回升 截止2月24日，买方市场情绪指数录得1.31，较2月17日提升0.29。从换手率来看，2月24日国债与国开债成交上行。 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 9 证券研究报告 上周30Y国债换手率环比提升，周五换手率录得0.48%，较前一周五增加0.03pct，较周一减少0.13pct，周平均换手率达0.64%；10Y国开债换手率录得6.96%，较前一周五增加1.09pct ，较周一增加0.86pct ，周平均换手率达7.11%；利率债换手率录得0.69 % ，较前一周五减少0.03pct ，较周一增加0.03 pct 。 图表4 买方市场情绪指数与利率走势（%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5 30Y国债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 9 证券研究报告 图表6 10Y国开债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7 2022年12月以来利率债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从资金面来看，近期杠杆有抬升。截止2月24日，银行间债市杠杆率升至109.31%，质押式回购成交量达5.9万亿元，隔夜成交占比85.00%。 图表8 银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：Wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 9 证券研究报告 国债期货方面，上周T2306合约成交多空比有所回升。截止2月24日，T主连当日成交多空比为1.13；TS2303与TF2303合约多空比为1.11与1.15。 图表9 T主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10 TS主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11 TF主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 一级市场发行方面，2月24日国债平均认购倍数为5.165，处于2022年以来95.6%分位点；2月24日地方债平均认购倍数为25.56，处于55.5%分位点；据Wind统计，2月19日至2月26日，理财类共发行675亿元，到期498亿元，净发行177亿元。 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 9 证券研究报告 图表12 国债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13 地方债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表14 债券型基金发行规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 9 证券研究报告 图表15 理财类发行与到期量（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫ 风险提示 流动性风险。 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 9 证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 研究助理：杨佩霖，华安固收研究助理，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 [Table_Reputation] 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的