有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华润万象生活 01209.HK 公司研究 | 首次报告 ⚫ “商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出。公司背靠华润集团及华润置地，以大会员体系串联“商管+物管”两大主营业务打造独有“2+1”业务模式，竞争站位突出。2017-2021年营收及核心净利润CAGR分别达29.8%/90.0%，业绩维持高增长。 ⚫ 商管龙头高筑资源与能力壁垒，长坡厚雪迎来高确定性成长。公司深耕一二线城市，网格化布局高潜力项目，坐拥顶级租户资源以及广泛且优质的会员基础，全价值链商管能力卓越，购物中心业绩长期领跑行业，造就非凡品牌和强大生态网络；重奢赛道抢占稀缺头部资源深挖护城河，领导地位稳固，存量升级+增量落位驱动业绩高成长；母公司项目储备充足，轻资产外拓量质兼优，保障高质量规模增长，我们统计截至2023年2月，公司在手购物中心已达168座，仅在手资源预计可支撑2025年在营项目及重奢场数量较2021年底翻倍。随着消费复苏趋势明朗、行业头部效应持续演绎，我们认为公司商管业务坡长雪厚，成长性、确定性俱佳。 ⚫ 全业态物管能力出色，多措并举助力规模攀升，城市服务蓝海赛道具备差异化竞争优势。公司全业态高品质服务能力出色，品牌力和毛利率持续提升，其中复杂业态管理经验，以及城市服务领域的资源整合及商业运营能力高度匹配“政府所需”，构成公司差异化竞争优势，预计未来持续兑现潜力；母公司华润置地实力强劲、逆周期扩表能力优异，保障公司基本盘稳固；市拓能力快速提升、收并购接连落子助力规模迅速扩张，截至2022H1合约/在管面积分别为3.3/2.5亿方，跻身行业前8。 ⚫ 大会员体系持续巩固生态圈优势，具备丰富想象空间，看好数据资产长期变现。公司打造大会员生态体系，打通“空间-客户-资源”闭环，促进商管、物管业务交叉引流的同时有望实现创新增收；2022年发布自有积分品牌“万象星”初步打通体系内8大业态，后续拟深度整合集团及外部资源扩大生态圈，具备想象空间。沉淀的海量数据资产对内对外双向赋能价值突出，看好公司数据资产长期变现。 ⚫ 首次覆盖给予买入评级，目标价54.43港元。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.95/1.20/1.55元。考虑到公司业务模式稀缺性、商管龙头地位及中长期成长确定性高，我们采取DCF估值法，目标价54.43港元（1港元=0.886人民币）。 风险提示 母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合风险。数据统计可能存在遗误/变动。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,779 8,875 12,113 16,779 21,389 同比增长(%) 15.5% 30.9% 36.5% 38.5% 27.5% 营业利润(百万元) 1,135 2,337 2,926 3,714 4,800 同比增长(%) 128.6% 105.9% 25.2% 26.9% 29.2% 归属母公司净利润(百万元) 818 1,725 2,162 2,744 3,546 同比增长(%) 124.1% 110.9% 25.3% 26.9% 29.2% 每股收益（元） 0.36 0.76 0.95 1.20 1.55 毛利率(%) 27.0% 31.1% 29.8% 28.7% 29.1% 净利率(%) 12.1% 19.4% 17.8% 16.4% 16.6% 净资产收益率(%) 12.1% 13.1% 14.9% 17.0% 19.1% 市盈率（倍） 106.8 50.6 40.4 31.8 24.6 市净率（倍） 7.0 6.3 5.8 5.1 4.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年02月27日） 43.2港元 目标价格 54.43港元 52周最高价/最低价 47.1/22.05港元 总股本/流通H股（万股） 228,250/228,250 H股市值（百万港币） 98,604 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2023年02月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.03 -6.8 22.99 12.44 相对表现 1.49 5.3 9.5 24.84 恒生指数 -4.52 -12.1 13.49 -12.4 赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 ——华润万象生活首次覆盖报告 买入（首次） 华润万象生活首次报告 —— 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 华润万象生活：“商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出 .................................... 6 “商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出 ................................................................................. 6 管理团队经验丰富，重视员工激励与梯队建设 ................................................................... 7 业绩兑现高增长，盈利能力持续提升.................................................................................. 8 商管：高筑资源与能力壁垒，长坡厚雪迎来高确定性成长 ............................ 11 商管第一品牌，坚持高质量的规模增长 ............................................................................ 11 强大资源禀赋加持，深筑重奢护城河................................................................................ 13 商业运营能力行业顶尖，多元联结构建非凡生态 .............................................................. 17 购物中心业绩领跑行业，经营持续提升 17 全方位商业操盘能力卓越，多元联结强化生态优势 19 内生储备充足，外拓量质兼优，成长性、确定性极强....................................................... 22 物管：全业态服务能力出色，多渠道发力规模扩张 ...................................... 25 基础物管兼顾服务品质与利润率，品牌力稳步提升 .......................................................... 25 母公司华润置地实力强劲，逆周期扩表能力优异 .............................................................. 26 全业态布局，多措并举助力规模高增................................................................................ 28 发力城市服务，打造差异化竞争优势................................................................................ 30 社区增值服务快速成长 ..................................................................................................... 30 大会员体系+数字化赋能，持续巩固生态圈优势 ........................................... 32 大会员体系基础好，赋能引流价值突出 ............................................................................ 32 加速数字化转型，看好数据资产长期变现 ........................................................................ 33 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 34 盈利预测 .......................................................................................................................... 34 投资建议 .......................................................................................................................... 35 风险提示 ...................................................................................................... 36 华润万象生活首次报告 —— 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：公司股权结构（截至2022H1） .......................................................................................... 6 图2：聚焦一体化“2+1”业务模式，打造“空间-客户-资源”闭环 ...................................................... 6 图3：2017-2022H1公司营收及增速............................................................................................ 8 图4：2017-2022H1年公司核心净利润及增速 ............................................................................. 8 图5：2017-2022H1公司毛利率及核心净利率 ............................................................................. 8 图6：2017-2022H1分