深耕电子电控技术，赋能数字经济

智能控制器领军企业，持续深耕电子电控技术。公司是国内智能控制器领军企业，持续深耕电子电控技术，具备电池、电控、电机等不同产品方案协同供应能力，持续赋能数字经济。公司近十年业绩基本实现持续增长，2012-2022年收入及归母净利润复合增速分别达到25%和33%，成长性显著。 电控：需求触底，关注家电市场复苏与电动工具库存出清。1)家电智能控制器市场，短期来看，疫后内需复苏与地产链的修复有望使需求回暖；中长期来看，家电品类创新周期缩短、智能化程度提升，对第三方智能控制器的需求持续增加，预计2025年家电控制器市场规模约600-700亿元；2）电动工具板块，22年电动工具处于去库存周期，随着库存出清，下游需求或有望于23Q2修复回暖，总体市场空间达到200-300亿元。 新能源：全链条布局受益行业高景气。公司形成了从电芯到整机的完整布局，有望受益储能行业高景气。其中，电池类产品方面，公司配套中国铁塔备电与换电业务，预计2025年国内备电与换电的市场空间分别达到107/58亿元； 海外户储需求旺盛，预计2025年全球新增户储装机规模有望超过90GWh，对应市场规模超过2360亿元。控制器类产品方面，公司逆变器目前主要面向中低功率的便携式储能市场，预计2025年对应市场规模接近60亿元。 竞争优势：电子电控融合，协同优势显著。公司具备电子电控融合能力，形成了“电控+电池+电机”的协同供应。在控制器领域，公司具备敏捷开发、敏捷制造与敏捷交付的能力。而结合电控技术和长期的电池布局，公司进一步拓展新能源领域，成为独有的具备新能源全链条能力的控制器厂商。 成长性：控制器份额有望进一步提升，新能源构筑新增长曲线。目前公司家电领域份额约5-10%，电动工具领域份额约10-15%，后续拓展空间广阔。公司竞争优势突出，有望在加深现有客户合作的基础上，提高其他客户份额。 新能源领域，公司户储布局有望成为重要的业绩增长点；PCS产品已量产供应华宝新能等大客户，有望维持良好增长态势。同时基站备电、两轮车换电及低速电池产品持续中标中国铁塔，有望保持稳健增长。 盈利预测与估值：预计公司22-24年收入为89/111/137亿元，归母净利润为5.9/7.8/11.4亿元，股价合理区间在15.3-18.5元，对应23年PE区间为25-30倍，相对于目前股价有25%-50%的溢价空间，维持“买入”评级。 风险提示：控制器下游市场需求复苏不及预期；新能源领域布局进度不及预期；贸易保护主义和贸易摩擦风险。 盈利预测和财务指标 智能控制器领军企业，深耕电子电控技术 智能控制器领军企业，电子电控技术积累深厚 公司是国内老牌的智能控制器供应商。公司前身为拓邦电子，于1996年成立，2007年在深圳证券交易所成功上市，是国内智能控制领域的首家上市公司。历经二十余年发展，公司已发展为国内智能控制器行业中业务体量领先的领军公司。 图1：拓邦股份发展历史（单位：亿元） 深耕电子电控技术，打造“四电一网”融合布局，赋能数字经济。公司在电子电控技术上积累深厚。电控方面，公司是老牌智能控制器厂商，而2006年便成立新能源事业部（后更名为拓邦锂电）布局新能源场景。发展至今，公司已经具备电控、电机、电池、电源、物联网平台的“四电一网”技术，是市场上稀缺的具备相关技术融合能力的供应商。基于核心技术，公司面向家电、工具、新能源、工业和智能解决方案等行业提供各种定制化解决方案，赋能数字经济。 图2：深耕电子电控技术，形成“四电一网”布局 从产品层面，公司主要产品包括：（1）电控技术——智能控制器。公司在智能控制器耕耘已久，主要应用在工具及家电板块。智能控制器是电子产品、设备、装置及系统中的控制单元，控制其完成特定的功能，在终端产品中扮演“神经中枢”及“大脑”的角色，每一个智能终端，都需要一个智能控制器进行数字处理和电路控制，是AIoT“智能化”的关键。 图3：拓邦股份部分智能控制器产品图示 （2）电机。公司上市募集资金中部分用于无刷直流电机及智能控制器项目的研发及制造。电机产品与公司电控产品形成产品协同，提升供应价值量，例如公司电机研发初期主要目标市场为滚筒洗衣机，随后公司电机产品进一步扩展至工具等领域。 图4：拓邦股份电机产品 图5：拓邦股份电机产品应用领域 （3）电池。拓邦股份是少有的具备电芯产能的控制器厂商，目前公司电芯产品包括磷酸铁锂圆柱电池、三元/铁锂软包电芯以及方形磷酸铁锂电芯，并用于户储、通信备电、轻型动力、便携式储能、电动工具等场景。 结合电控、电池等产品和技术，公司在新能源领域形成完整产业链布局。公司可提供包括逆变器、控制器、电芯、电池管理系统、电池包、换电柜、PACK、电机控制等在内的多元产品和系统解决方案，面向储能及绿色出行两大领域。 图6：拓邦股份电芯产品 图7：拓邦股份部分新能源产品示例 （4）工业控制。2015及2020年公司分别收购研控自动化55%及18%股权，工业控制板块相关业务也通过对研控自动化的收购得以完善——后者主营智能制造领域的运动控制系统及解决方案，提供步进、伺服及控制器等产品。 图8：研控自动化产品图示 分应用领域来看，传统控制器板块以工具和家电应用为主，新能源业务实现快速发展。2021年，公司工具板块实现营收29.9亿元，占比38%，实现毛利6.7亿元，占比41%；家电板块实现营收29.6亿元，占比38%，实现毛利5.8亿元。新能源业务实现快速发展，据公司公告，2022年前三季度营收同比增长超60%。 图9：拓邦股份2021分业务收入占比（单位：%） 图10：拓邦股份2021分业务毛利占比（单位：%） 图11：各业务板块毛利率（2021） 聚焦价值客户，大客户开拓进展顺利。公司第一大客户TTI占比较高，有助于形成杠杆效应；同时近年来不断扩充头部客户，大客户开拓进展顺利。目前公司主要客户包括： 工具类产品：公司工具类产品主要提供给TTI（创科实业）、百得、牧田、博世等客户。 家电类产品：公司较早的开拓布局家电控制器等产品，涵盖海内外主要客户领域，其中白色家电产品种类涉及电磁炉、微波炉、洗衣机、洗碗机等，主要客户包括美的、海尔、苏泊尔、小天鹅、TCL、九阳、奔腾。 新能源产品线：公司在新能源产品方面主要产品为储能，提供UPS、基站备用电等产品，主要客户包括中国移动、中国铁塔、中天科技等。公司亦提供两轮车/低速车动力电池及换电类产品，主要客户包括中国铁塔等，通过自建的户用储能产线，公司亦提供海内外换电类产品，主要客户包含海内外户储及便携式储能厂家等。 图12：公司部分客户举例（部分） 图13：拓邦股份2016-2021年前五大客户收入（亿元） 图14：拓邦股份2016-2021年前五大客户占比（%） 治理结构稳定，管理层经验丰富 实控人为创始人武永强先生，直接控股比例为16.68%。公司创始人武永强先生长期担任公司董事长，并实控公司，在治理结构上较为稳定。 图15：拓邦股份股权结构（截至2022年9月30日） 公司管理层技术基因浓厚，产业经验丰富。公司创始人兼董事长武永强先生是公司多项专利的持有者及技术核心人员，具备浓厚的技术基因。 表1：拓邦股份管理层情况 近十年营收维持增长，盈利能力有望回暖 公司实现营业收入的长期增长。2012年至2022年前三季度，公司营业收入始终维持增长态势，2012-2022年收入复合增速达到25%。2022年在外部压力较大情况下，公司收入维持正增长，根据公司业绩快报数据，预计2022年实现营业收入88.8亿元，同比增长14%。 归母净利润方面，长期视角来看，净利润总体增长趋势明显，但在短期内，公司盈利能力受原材料价格影响较大，部分年份出现较大波动。如2022年前三季度，由于消耗高价库存以及新能源业务上游锂等原材料价格高涨，归母净利润同比降低18.9%至4.6亿元。 图16：2012-2022拓邦股份收入（百万元）及增速 图17：2012-22Q3拓邦股份归母净利润（百万元）及增速 毛利率有望回暖。2022年公司由于消耗高价库存以及锂等原材料价格上涨，至前三季度，毛利率仍处于底部区间——2022年前三季度，公司毛利率为18.9%，较2021年下降2.4pct；22Q3单季度公司毛利率环比下降0.7pct，同比下降2.1pct至18.5%。随着大部分原材料价格趋于稳定以及高价库存逐渐出清，公司毛利率有望回暖。 图18：拓邦股份毛利率及净利率（单位：%） 图19：拓邦股份单季度毛利率与净利率（单位：%） 费用率短期提升，股权激励、海外基地建设及持续研发投入为主要因素。2022年前三季度，公司销售、管理及研发费用率合计达13.3%，较2021年提高1.2pct。 主要原因为：（1）公司新项目、新产品持续研发投入；（2）全球化运营下，海外新基地建设提高销售费用；（3）公司积极深化组织变革，且2022年预计计提股权激励费用2.0亿元，提高管理费用。 图20：拓邦股份三项费用率情况（%） 高价库存逐渐出清，存货规模下降，存货周转率提高。22Q3公司存货规模达22亿元，较一季度高点24.6亿元明显下降；同时存货周转天数从22Q1的137天下降到112天，存货周转率显著提高。 图21：拓邦股份存货（百万元）及环比变动 图22：拓邦股份营运能力（周转天数） 经营活动现金流有所恢复。公司2021年经营活动净现金情况有所恶化，主要系疫情叠加原材料供应动荡，公司采取提前备货、高价调货、预付款等原因。22Q3，公司经营活动现金流净额达6.35亿元，随着原材料价格逐渐平稳，公司经营现金流情况有所恢复。 图23：拓邦股份现金流情况（%） 持续激励，加速成长 公司累计实施五次股权激励，加强团队凝聚力。目前，公司上市后共实施6次股权激励计划（2008、2010、2013、2015、2018及2021）。公司已形成了稳定、完善的股权激励机制，有助于加强公司员工凝聚力，推动公司实现长期发展。 表2：公司历次股权激励计划 其中，最新一次股权激励计划的激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干合计1250人，授予限制性股票数量为3400万股，授予价格为7.23元/股。 公司设定业绩考核目标为：（1）以2020年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于55%/95%/145%，对应收入目标分别为86/108/136亿元，22-24年复合增速达26%；（2）或以2020年扣非净利润为基数，扣非净利润增长率不低于35%/110%/200%，对应扣非净利润目标分别为5.2/8.0/11.5亿元，22-24年复合增速达49%。 表3：拓邦股份2021年限制性股票激励计划授予对象（万股） 控制器：关注家电需求复苏与工具库存出清 智能控制器：AIoT“智能化”的关键，成本与需求压力有望缓解 智能控制器是电子产品、设备、装置及系统中的控制单元，控制其完成特定的功能，在终端产品中扮演“神经中枢”及“大脑”的角色，每一个智能终端，都需要一个智能控制器进行数字处理和电路控制，是AIoT“智能化”的关键。 智能控制器包含硬件与软件，一般以微控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心，含有嵌入式计算机软件、电子线路硬件、塑胶五金结构件等若干组成部分，集成自动控制、传感、微电子、通讯、电力电子、电磁兼容等技术。 图24：部分智能控制器产品图示 图25：智能控制器设计包括硬件和软件 智能控制器上游主要为芯片、PCB等电子元器件和相关原材料。其中MCU/DSP等IC芯片、PCB等为主要部件，据瑞德智能招股说明书，IC芯片、二三极管/MOSFET等分立半导体及PCB占原材料价值占比超过50%。且MCU、MOSFET等上游产业链较为集中，以MCU为例，据Omdia数据，2021年前五大厂商市场份额约76%。 图26：智能控制器产业链及原材料成本拆分 成本端受半导体等周期影响较为显著，22年成本