电力电子转换设备专家，新能源业务厚积薄发
公司以电力电子技术为发展基石，不断拓展下游应用市场。公司起步于电能质量设备，电力电子技术积累深厚，近年来产品体系及下游市场不断 拓宽，现已形成电能质量设备、工业电源、储能设备、充电桩、锂电设备6个月目标价 等领域的全面布局。公司2017年上市以来收入、净利润保持20%以上的复股价(2023-02-24)合增长，2022年发展进一步提速，根据业绩预告公司2022年实现归母净 利润1.95-2.45亿元，同比增长72%-116%。 公司工业配套电源业务底盘稳固，盈利能力出色。电能质量设备广泛应用于电力系统各环节，未来新能源大规模并网及用户侧电气化改造将为电能质量设备市场带来重要的结构性增量。公司为国内最早研发生产低压电能质量产品的企业之一，深耕低压用户侧场景多年，在技术、品牌、客户等方面具备较强优势，电能质量产品毛利率长期维持在50%以上，盈利能力行业领先。 乘储能、新能车行业发展东风，公司新能源业务厚积薄发。1）全球储能行业爆发时点已至，2022年海外户储市场贡献较大增量，而随着市场机制的成熟、海外电价中枢的提升以及原材料价格的回落，2023年大储装机弹性可期。公司在储能领域布局超过十年，储能变流器出货量位居国内厂商前列，且海外市场占比较高，盈利能力出色，有望充分受益全球储能需求高速增长。2）新能车快速渗透带动配套充换电基础设施建设加速，公司拥有超过十年的充电桩研发制造经验，与国内外头部客户合作紧密，相关业务2022年起重回高速增长。与此同时，随着锂电行业迎来扩产大潮，公司电池检测及化成业务亦迎来绝佳的发展机遇，2021年起收入持续放量。 投资建议：公司立足电力电子核心技术，各项业务步入收获期，我们预计公司2022-2024年分别实现收入15.62/25.96/34.80亿元，归母净利润2.12/3.09/4.50亿元，维持“买入-A”投资评级，6个月目标价75.35元。 风险提示：产业政策变动、供应链冲击、市场竞争加剧等。 (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 1.公司简介：电力电子转换专家，业务领域多点开花 1.1.公司深耕电力电子转换技术，业务领域持续拓宽 公司为国内领先的能源互联网核心电力设备及解决方案提供商，各项业务高速发展。盛弘股份成立于2007年，成立初期以电能质量产品的研发、生产、销售为主，2010年起公司相继布局储能微网产品、电动汽车、电池化成与检测、工业电源等产品条线，目前已形成工业配套电源、电动汽车充换电服务、新能源电能变换设备、电池化成与检测设备四大业务板块。 自成立以来公司始终保持稳健经营、积极进取的发展思路，2017年正式登陆深交所，各项业务发展进一步提速。 图1.公司主要发展历程 公司立足电力电子转换核心技术，工业配套电源与新能源两大业务板块协同发展。2021年公司工业配套电源板块（电能质量、工业电源）及新能源板块（电动汽车充电设备、新能源电能变换设备、电池检测及化成设备）分别实现收入4.04/5.86亿元，占比分别为40%/57%，两大业务条线保持协同发展。目前公司产品及解决方案已广泛应用于石油矿采、轨道交通、IDC数据中心、通信、冶金化工、汽车制造工业、高端制造装备及装备制造、公共设施、银行、医院、剧院、广电、主题公园、电力系统、电动汽车充电站、锂电池、铅酸电池生产商、电动汽车生产商、集中式光伏电站、分布式光伏、可再生能源并网电站、电力辅助服务、无电地区电力供应、智能电网、工商业综合能源管理应用等多个行业终端市场。 表1：公司主要产品及服务 公司具备较强的研发技术基因，“事业部+支持平台”的运营模式可充分调动各业务条线的积极性。长期以来公司秉持技术为基、产品为本的经营理念，近年来研发投入占收入比例始终保持在9%以上，研发人员占员工总数比例接近40%。经过十余年的持续投入，公司现已形成一支电力电子领域研发能力一流的技术团队，深厚的技术积累使公司得以不断进行产品创新以满足不同领域、不同客户的新需求，从而由传统的电能质量设备制造商成长为综合性电力电子设备及解决方案供应商。目前公司采取“事业部+支持平台”的运营模式，各大事业部根据公司整体战略目标及所处行业特点制定不同的运营计划，品牌建设推广、供应链、财金法务、人力资源等支持性职能则由统一的内部平台进行辅助，内外协同的运营机制充分保障了各事业部的自主性和积极性，从而推动各项业务不断开拓疆界。 图2.公司研发投入及收入占比情况 图3.公司员工数量及结构情况 1.2.公司管理层行业经验丰富，股权激励方案有望充分调动积极性 公司当前股权结构较为清晰，创始人方兴先生为公司控股股东及实际控制人。上市前公司股东方兴先生、肖学礼先生、盛剑明先生曾签署《一致行动协议》，约定在公司首次公开发行股票上市之日起36个月内保持一致行动关系。2020年8月23日一致行动协议到期后不再续签，当前方兴先生为公司唯一控股股东及实际控制人，截至2023年1月12日共持有公司股票3877万股，占总股本比例18.89%，此外肖学礼先生、盛剑明先生分别持股5.00%及7.12%。 图4.公司股权结构情况（截至2023年1月12日） 公司管理层行业经验丰富，股权激励落地后有望进一步提升核心团队积极性。公司管理团队较为稳定，目前主要管理人员及核心技术人员均在相关领域具备长期、丰富的经验，其中多位高层曾任职于华为、艾默生等行业头部企业。2022年3月公司发布上市后首次限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计不超过461.40万股的限制性股票，约占公司股本总额的2.25%，涉及对象包括242位公司核心管理人员及技术骨干，考核年度为2022-2024年。我们认为本次股权激励计划将进一步实现核心团队与公司之间的利益绑定，从而充分调动激励对象的积极性，助力公司长期、稳健发展。 表2：公司2022年股权激励计划（草案）各年度业绩考核指标 1.3.公司业绩高速增长，盈利能力保持较高水平 近年来公司业绩保持高速增长。2014-2021年公司营业收入由1.57亿元增长至10.21亿元，年均复合增长率超过30%，归母净利润则由0.31亿元增长至1.13亿元，年均增速约为20%。 2020年后，随着新能源市场的需求逐步打开，公司各项业务呈加速增长趋势，2022年前三季度收入同比增长42%，增速创公司2017年上市以来新高，而根据公司公布的业绩预告，2022全年公司预计实现归母净利润1.95-2.45亿元，同比增速高达72%-116%。 图5.公司营业收入及增速情况 图6.公司归母净利润及增速情况 传统电能质量设备业务平稳增长，新能源业务占比持续提升。具体拆分来看，2017年上市后公司传统的电能质量设备业务（现归属于工业配套电源板块）呈稳定增长态势，收入由2017年的2.18亿元增长至2021年的4.04亿元，年均复合增速约为16.7%。相较而言，储能变流器、电动汽车充电设备、电池检测及化成设备等新能源业务增长更为强劲，公司新能源整体收入占比由2017年的50%左右提升至近两年的55%以上。 图7.公司收入结构变化情况（亿元） 上市后公司整体盈利能力保持较高水平，各项费用率随收入规模扩大而明显摊薄。在各项业务快速扩张的同时，近年来公司盈利能力亦保持较优水平，2017年上市以来公司综合毛利率基本保持在45%-50%的区间（2021年受原材料成本上涨影响有所下滑），净利率则稳定在10%上下。随着公司收入体量的扩张，公司整体费用率得到有效摊薄，除了研发投入持续提升以外，销售及管理费用率近年来均有明显下行。 图8.公司毛利率及净利率变化情况 图9.公司各项费用率变化情况 公司财务状况稳健，盈利质量较高。截至2022Q3，公司资产负债率为52.0%，流动比率/速冻比率分别为1.58/1.08，有息负债金额较小，财务结构稳健。此外，公司资金周转长期保持较好水平，近年来经营性净现金流与净利润保持同步增长，整体盈利质量较高。 图10.公司营运能力和偿债能力变化 图11.公司经营性现金流及净利润对比（亿元） 1.4.产能大幅扩张，公司开启成长新阶段 公司惠州、苏州生产基地陆续投产，产能大幅扩张助力公司成长加速。公司长期以来保持轻资产的运营模式，聚焦于产品研发、设计环节，制造环节投入相对较少，而随着下游需求的快速增长以及自身业务规模的持续扩大，公司2021年起对自身产能进行了大幅度的优化扩张。其中，惠州盛弘电气工业园于2021年6月建成并于2021年内转固，根据公司变更募投项目可行性报告，项目达产后可新增120万千瓦电能质量产品、充电桩、电池检测设备等各类电力电子产品产量，目前公司主要生产场地已完成搬迁。此外，公司苏州生产基地亦于2021年开启建设。随着生产基地的陆续投产，公司已为后续的业务扩张做好充足准备，未来成长有望进一步提速。 表3：2021年底及2022H1公司重要在建工程项目情况（单位：亿元） 2.公司工业配套电源业务底盘稳固 2.1.电能质量产品：传统业务迎来新增量 2.1.1.新能源并网及用户侧电气化改造将成为电能质量设备重要的结构性增量 电能质量设备是电力系统中不可或缺的重要环节。电能质量指通过公用电网供给用户端交流电能的品质，理想状态下电网应以标准的频率、波形及电压向用户供电，但实际电力系统中存在大量非线性设备及各种外来干扰因素，从而造成谐波、无功、三相不平衡等电能质量问题。电能质量直接关系到电力系统的安全稳定，若电能质量过低将导致输配电损耗增加、电力设备运行效率降低、电动机寿命减少等各类后果，严重时还可能形成安全隐患。因此，电能质量设备在电力系统中发挥着重要作用，通过在供电、配电等环节加装滤波设备和无功补偿设备可有效改善各环节的电能质量。 图12.谐波治理设备工作原理 图13.无功补偿设备工作原理 电能质量设备应用领域广泛，整体市场规模稳步增长。近年来，随着我国经济的快速发展以及节能减排、清洁能源、制造业转型升级进程的加速，电能质量设备的应用领域日益广泛。 在输变电、发电、钢铁、冶金、煤炭等传统领域的基础上，其应用范围开始向轨道交通、电动汽车、数据中心、高端制造业等新兴产业延伸。根据智研咨询统计，2013-2019年中国电能质量治理行业市场规模从691亿元增长至1206亿元，年均复合增长率近10%，其中电能质量设备占比接近80%。 图14.电能质量治理行业市场规模（亿元） 新能源大规模并网将有效拉动电能质量治理设备需求。风电、光伏等新能源发电形式存在较大的波动性，其大规模并网将造成电网功率因数降低、电压幅值波动增大，从而冲击电网系统的稳定性。因此，在新能源发电侧部署无功补偿装置等电能质量治理设备已成为当前的通行做法。过去十年间国内新能源发电已由起步期步入规模化发展阶段，十三五期间国内新增风电/太阳能装机规模分别达到157/205GW，较十二五期间提升64%/447%，而国内高压SVG行业市场规模亦由2011年的4.3亿增长至2019年的40亿以上。在国内“双碳”转型加速，同时风电光伏正式进入平价时代的背景下，我们预计十四五开始国内新能源装机规模将再上台阶，2021-2022年国内新增风光装机规模已超过200GW，新能源发电侧电能质量治理设备的需求有望保持较快增长。 图15.国内风电/太阳能发电新增装机规模（GW） 图16.国内高压SVG行业市场规模情况（亿元） 电能替代持续推进，带动用户侧电能质量治理需求持续提升。电气化转型是实现“双碳”目标的重要途径，十三五期间国内电气化率稳步提升，根据中电联发布报告，2020年电能在我国终端能源消费中的比重约为26.5%，未来仍有较大提升空间。近年来国内用户侧电能替代持续推进，十三五期间国家电网/南方电网区域累计电能替代量分别达到7372/983亿千瓦时，钢铁、冶金、化工等传统领域的电气化转型有望对用户侧配用电系统的建设产生明显的拉动作用。整体上看，我国电能质量治理发展较晚，与发达国家存在一定差距，未来随着国
