新能源转型厚积薄发，户储业务轻舟快行

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 老牌UPS龙头，转型新能源多年，业绩迎来爆发式增长：公司是国内老牌UPS龙头，光伏发展初期即进入逆变器领域，但早期以国内中大型逆变器为主，2018年后受到“531新政”影响，新能源业务收缩明显，近几年业务重点调整至海外户用光储市场，2022年前三季度净利润4.47亿元，同比增长58.8%，其中Q3净利润2.29亿元，同比增长123.4%，环比增长39.6%。 欧洲能源需求+美国政策刺激，预计2023年户储需求高增：俄乌冲突下能源短缺+电力价格高企 ，户储需求持续超预期，我们预计2022年装机4-5GWh，同比增长80%以上，2023年欧洲各国终端居民电价仍处于高位，预计2023年户用光储需求将延续高增长；美国于2022年8月出台了《削减通胀法案》，将原有的光伏、储能项目的税收投资减免由26%提升至30%，并将有效期限延长10年，大幅刺激本土光储需求的增长。我们预计2023年欧美户储新增装机将达到13-15GWh，同比增长70%以上。 联手海外户用龙头，乘欧美户储东风：SolarEdge是全球出货第九的逆变器品牌，主攻欧美户用光储市场，2022年Q3营收8.4亿美元，环比增长15%，户储电池出货321MWh， 环比增长28%。2020年公司开始与SolarEdge进行接触，并成为其户储电池的供应商之一。此外，公司户储产品的美国认证程序有望在2023年通过，将进一步扩大在SolarEdge供应链中的份额。根据公告，2023年上半年公司储能在手订单已超过15亿元，预计2023-2024年储能收入为46.8、78.4亿元。 数据中心基本盘坚实，政策支持下增速稳定：根据中国电源协会数据，近五年中国UPS市场规模复合增速为12%，公司多项产品市占率位居行业第一，龙头地位稳固，预计2022-2023年公司该业务收入增速10%-12%。 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入分别为42.12、83.16、117.28亿元，同比增长50.1%、97.4%、41.0%，归母净利润为6.45、11.37、15.96亿元，同比增长73.0%、76.1%、40.5%，对应EPS为1.11、1.95、2.74元。 考虑到欧美户储市场增速高、竞争格局好、利润兑现确定性高，给予2023年36倍PE，对应目标价70.25元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 光储需求不及预期的风险；原材料供应紧张的风险；汇率大幅波动风险；竞争加剧的风险。 1、科士达：UPS产业领导者，光储业务快速放量 1.1老牌UPS领导者，光储充构建新能源业务链 科士达成立于1993年，是一家专注于互联网数据中心（IDC）及新能源领域的智能网络能源供应服务商。公司成立初期主要专注于UPS相关产品的研发、生产与销售，依靠在电子电气领域积累的技术、经验，公司业务合理外延，先后拓展蓄电池、精密空调、光伏逆变器、电动车充电桩、储能系统等多项业务。经过二十多年经营发展，公司目前主要有以UPS为代表的数据中心及以光储充系统为代表的新能源两大业务。 图表1：公司发展历程 数据中心业务稳定公司基本盘，新能源业务成为新的业绩增长点。公司核心主营业务为数据中心业务，凭借多年在数据中心领域的深厚积累，公司先后推出了电源保障解决方案（UPS、蓄电池）、制冷解决方案（列间型、房间型精密空调）、IDU、IDM、IDR、IOU一体化等相关产品和整体解决方案，获得了海内外市场的高度认可。公司以电子电力转换技术为沉淀积累，近年重点布局新能源业务，未来将成为公司业绩新的爆发式增长点。 公司现有光伏、储能产品包括：集中式光伏逆变器、组串式光伏逆变器、模块化储能变流器、集中式储能变流器、大型集装箱式储能集成系统、户储电池等，其中逆变器业务以自有品牌为主，储能业务以ODM+自有品牌为主。 图表2：公司主营业务概览 1.2光储业务放量，公司业绩迈入快车道 受益于户储系统及充电桩业务高速增长，2022年公司业绩增长显著。 2022年前三季度公司实现营业收入27.40亿元，同比增长48.3%，实现归母净利润4.47亿元，同比增长58.8%；其中公司Q3实现营业收入12.18亿元，同比增长85.3%，环比增长26.9%，实现归母净利润2.29亿元，同比增长123.4%，环比增长39.6%。 图表3：2015-2022Q1~Q3营业收入及同比增速 图表4：2015-2022Q1~Q3归母净利润及同比增速 光储业务放量，成为公司新的业绩增长点。分业务来看，2022年上半年数据中心产品实现营业收入10.20亿元，同比增长7.5%；光伏逆变器及储能业务实现营业收入3.83亿元，同比增长160.5%。公司光储业务受益于全球光储需求的爆发，业务增长迅速，持续放量，成为公司新的业绩增长点。 数据中心业务稳健增长，贡献公司大部分营收及毛利。数据中心业务作为公司基本盘，公司竞争能力强，2015年以来一直稳健增长，2021年数据中心产品营收占比为76.7%，毛利占比为80.1%；2022年上半年数据中心产品营收占比为67.1%，毛利占比为68.3%。 图表5：2015年-2022H1各业务收入构成 图表6：2015-2022H1各业务毛利率 1.3费用率稳步下降，海外营收毛利率双升 2020年公司推出的储能一体机方案集合了公司在电力电子、储能领域的优势，即插即用，免系统调试，大大降低了销售费用中安装维护费用的占比，带动销售费用率迅速下降。公司销售、管理和研发费用率从2020年的20.8%降低至2022年前三季度的12.4%。 费用大幅改善有效带动公司净利率在毛利率逐年下降的情况下稳步提升，公司2022年前三季度毛利率/净利率分别为30.8%/16.7%，相较2021年同期变化-3.0/+1.5PCT。 图表7：2015-2022Q1~Q3期间费用率 图表8：2015-2022Q1~Q3毛利率及净利率 境内收入为主，海外需求释放推动占比逐步提升。公司境外销售产品主要以数据中心ODM业务及新能源产品为主。2022年上半年，受益于海外光储系统需求高增，公司境外销售收入占比由2021年的36.4%上升为44.2%。毛利率方面，国内收入由于数据中心业务营收占比较高，因此毛利率长期高于海外毛利率，今年上半年海外新能源系统需求有效拉高公司海外毛利率。 图表9：公司分地区收入分布 图表10：公司分地区毛利率 2、新能源业务：前瞻布局储能业务，遇东风业绩高增 2.1行业：欧洲能源需求+美国政策刺激，户用储能需求高增 欧洲：俄乌冲突下能源短缺+电力价格高企，户储需求持续超预期。地缘政治冲突下，欧洲赖以生存的俄罗斯天然气供给骤减，驱动天然气期货价格发生较大涨幅。而从欧洲整体的能源结构来看，天然气在欧洲国家发电结构中占比较大，天然气供给短缺引发了欧洲市场的电力供给不足及欧洲居民对能源需求的焦虑情绪，进而推动光储系统的需求上升。 为了加快可再生能源部署、降低通货膨胀压力，欧洲各国在2022年底通过了一系列提高补贴、减少税收以进一步鼓励屋顶光伏装机的措施，同时计划将分布式电站的审批时限缩短至1个月以内，有望推动2023年及以后欧洲光储需求继续高速增长。我们预计2022年欧洲户储新增装机4-5GWh，同比80%以上增长，2023年有望翻倍增长至8-10GWh。 图表11：欧洲各国每月电力现货价格（欧元/MWh） 图表12：欧洲各国家庭居民电价（欧元/MWh） 图表13：2022年下半年以来欧洲屋顶光伏及储能支持政策一览 美国：户用光伏装机、储能渗透率、配储比例稳步增长，户储装机加速向上。2022年前三季度美国户用光伏新增装机约4.2GW，同比增长37%，受到组件运输延迟的影响，2022年户用光伏装机增速下降。根据Wood Mackenzie数据，2022年前三季度美国户用储能装机约3.9GW，同比增长54%。根据NREL的调研，储能在户用光伏新增装机中的渗透率从2015年的接近0%快速上升至2021年的10%，仍处于渗透率较低的发展初期，随着2023年美国光伏装机恢复增长，再叠加渗透率提升的影响，我们预计2023年美国户储新增装机5GWh左右，同比翻倍以上增长。 图表14：美国光伏新增装机（含分类）（GW） 图表15：储能在新增户用光伏装机中的渗透率 图表16：户用储能系统容量段分布 图表17：美国储能新增装机（含分类）（MWh） 政策逐步明确，IRA法案加大补贴力度。美国于2022年8月出台了《削减通胀法案》，进一步增强“太阳能投资税收抵免（ITC）”的退税力度，将原有的户用及工商业太阳能、储能项目的税收投资减免由26%提升至30%，并将有效期限从2022年调整至2033年之前，有望大幅刺激本土光储需求的增长。 图表18：《削减通胀法案》扩大了对储能系统的减税范围和力度 2.2携手宁德前瞻布局户储市场，高景气度下再获大订单加持 公司早期新能源业务主要以国内工商业及大型地面电站类型的光伏逆变器和储能系统为主，光储营业收入在2017-2018年达到顶峰，2019-2020年由于国内光伏“531新政”的冲击，光储业务收入下滑严重。近几年公司调整产品结构，毛利率较高的中小功率段逆变器占比提升，并加快出口速度，公司光储业务重新焕发生机。 为实现长远战略目标，公司于2019年携手电池龙头宁德时代成立合资子公司宁德时代科士达科技有限公司（“时代科士达”）重点布局储能、充电桩领域，公司持股比例80%，为其控股股东。在全球锂电池供给偏紧情况下，公司通过绑定头部电池厂有效保障了电池供给及电池品质，为业绩的高速增长奠定了坚实基础。 2021年，公司完成户用储能一体机系统的研发并取得澳大利亚、意大利、德国等目标市场国家的认证。2022年，欧洲户储需求爆发，受益于前期优秀的战略布局，公司光储业务放量增长，上半年光储业务收入3.83亿元，同比大幅增长160.5%。 图表19：公司光储业务营业收入（亿元） 图表20：公司光储业务毛利率 时代科士达以开发、生产及销售储能系统PCS、储能电池PACK、充电桩及“光储充”一体化相关产品为主，截至2022年底，储能PACK产能有2GWh，预计2023年公司将再投至少2GWh新产线，预计2023年PACK有效产能可达到3-3.5GWh。 12月22日，公司公告子公司时代科士达与客户A签订金额为2.1亿美元（约14-15亿人民币）的产品采购订单，履约时限为2023年上半年，根据客户下发交货计划执行。按照储能电池单价1.6元/Wh计算，约对应875-938MWh出货量，占公司2023年全年有效产能30%左右，在手订单能见度高。 图表21：公司与宁德时代成立合资公司 图表22：时代科士达储能锂电池产品 2.3联手海外户用龙头，乘欧美户储市场东风 2020年公司开始与海外户用龙头SolarEdge进行接触，并在之后成为其储能产品的主要供应商之一，目前主要在供户储电池产品，未来有望扩大供应品类至户储一体机等单价更高的产品。公司与SolarEdge的合作采用ODM模式，将公司的制造优势与SolarEdge的品牌优势强强联合，同时可降低公司参与国际贸易的政策风险。 SolarEdge是一家深耕欧美户用光伏逆变器多年的以色列企业，拥有完善的全球销售渠道及销售网络，在德国、荷兰、意大利等户储市场发达的欧洲国家，SolarEdge渠道商数量位居所有逆变器品牌之首。公司目前与SolarEdge的合作主要在欧洲地区，预计2023年公司将完成美国市场的产品认证程序，凭借SolarEdge在北美领先的渠道优势，公司有望快速取得美国市场的突破。 图表23：2022年逆变器企业销售商数量 图表24：2022年逆变器企业各国家销售商数量 根据WoodMackenzie统计，2021年SolarEdge位居光伏逆变器全球出货排名第九，是市占率第三大的海外逆变器品牌。受益于全球户用光储需求爆发，收入规模快速增长，2022