证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 每周经济观察 2023年02月26日 【每周经济观察】 欧日韩高通胀的动力是什么？ ——新版海外双周报第1期 主要观点 本期海外双周报关注欧日韩通胀。通过拆解通胀分项，本文试图厘清两个问题：1、当下驱动欧日韩通胀高企的主要因素分别是什么？2、近期这些驱动因素发生了什么变化？为了方便对欧日韩通胀作对比，根据涨价主导因素的区别，将CPI拆分成4大部分：（1）非核心商品，即食品和能源，价格主要受外部供给因素影响。需要注意的是，本文所指“核心通胀”采用欧美概念，即剔除食品和能源价格的通胀。（2）核心商品，包括耐用品和非耐用品两大类，价格主要反映内需和成本，也受疫情期间供应链瓶颈的影响。（3）非房租服务，指除房租外的服务通胀部分，涨价的核心驱动力是工资，受就业市场紧张程度影响。（4）房租，同时受房价和就业市场影响。  结论：综合来看，1）欧元区通胀压力较大，当下各分项价格普涨，而且除了食品和能源价格有所回落外，核心商品继续上涨，核心服务显现韧性，这也意味着欧央行“任重道远”，政策可能仍需进一步收紧，目前隔夜指数掉期显示市场预期加息终点可能到6月的3.5%（当下为2.5%）。2）韩国通胀压力持续缓慢缓解，尤其是核心通胀方面，核心商品通胀于去年7月见顶，核心服务通胀已经连续3个月回落，这可能意味着韩国通胀已经步入了可持续下降的道路，只不过回落速度还比较慢。这可能带来韩国加息周期已到尾声，2月23日韩国央行决定维持利率不变，这是其一年来首次暂停加息。3）日本通胀能否持续上涨还要看工资增速，目前距实现2%通胀目标仍有较大差距。当下日本4.3%的高通胀依然主要依赖于外部输入的食品和能源通胀压力，内需推动的核心通胀水平还比较低，虽然近期服务通胀出现加速上涨，但往后要实现2%的通胀目标还需要这种涨价可持续，也就意味着工资必须增长。这种情况下，日央行短期不会调整超宽松政策，植田和男在2月24日的行长提名听证会上也表示“日本目前的潜在通胀还远未达到2%的通胀目标，目前继续实行宽松政策是可取的”。  1、当下驱动欧日韩通胀高企的主要因素分别是什么？ 1）欧元区面临价格普涨压力。1月欧元区非核心通胀、核心通胀同比拉动接近，分别为4.6%、3.9%，远高于2%的中期通胀目标，欧央行“任重道远”。2）日本主要是非核心通胀上涨。1月日本非核心通胀远同比拉动远高于核心通胀，分别为3%、1.4%。食品和能源是通胀主要驱动，核心通胀拉动仅在1%左右，反映当下日本的通胀仍然是受进口输入影响大，靠内需支撑的涨价可能还不足以推动通胀可持续地达到2%的目标，这也契合了植田和男去年7月文章中提及的“日本实现可持续2%通胀的道路仍然漫长”的判断。3）韩国主要面临的是核心通胀压力。1月韩国核心通胀同比拉动仍然远高于非核心通胀，分别为4.2%、1%，核心通胀中核心商品和非房租服务“并驾齐驱”，1月对CPI同比拉动分别为2.1%、1.9%。  2、近期欧日韩通胀的主要驱动因素发生了什么变化？ 1）欧元区通胀下行高度依赖于非核心通胀的缓解，核心商品仍在涨价，服务通胀仍有韧性，显示通胀回落前景仍有较大的不确定性，若外部供给冲击，尤其是能源危机“卷土重来”，通胀再度飙升的风险较高。2）日本通胀上行则依靠非核心与核心通胀同时上涨，尤其是近期核心服务涨价加速，边际贡献最大。这透露了两方面信息，一方面，如前所述，日本通胀主要来自外部输入，内需推动的通胀动力还不充足；另一方面，服务价格上涨可能透露出日本通胀形势边际改善的信号，背后主要是工资增速的提升（图表9），但是否可持续仍待观察，带来日央行政策调整的不确定性。 3）韩国：从大趋势上看，2022年7月韩国通胀业已见顶，其回落主要受食品和能源价格下降驱动，2022.07-2023.01，韩国CPI同比由6.3%降至5.2%，对应食品和能源同比拉动率由2%降至1%。从近期边际变化看，通胀反弹主要是由于商品通胀的反弹，而服务通胀自去年11月已经成为推动通胀下行的力量，这可能反映了韩国疫情后就业缺口修复较快（图表8），就业市场更快向疫前正常状态靠拢，失业率从历史低位缓慢上行（图表10），2022年11月工资同比增速4.6%也和疫情平均3.7%接近（图表9），带来主要受工资推动的服务通胀压力得到相对较好的缓解。相比之下，欧元区截至去年Q3工资同比增速5.2%仍远高于疫情前1.9%的平均水平，因此服务涨价压力仍不低。  关于欧日韩核心通胀的进一步拆解详见正文。  风险提示：各经济体通胀分项分类有差异，货币政策超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期》 2023-02-19 《【华创宏观】复工或仍是进行时：基于6个视角——每周经济观察第6期》 2023-02-12 《【华创宏观】如何观测日元套息交易规模？——海外双周报第3期》 2023-02-12 《【华创宏观】2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期》 2023-02-06 《【华创宏观】春节海外六大要闻——海外双周报第2期》 2023-01-28 华创证券研究所 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、欧日韩通胀动力有何不同？ ............................................................................................. 5 （一）欧日韩高通胀驱动因素是什么？ ......................................................................... 7 （二）近期高通胀驱动因素有何变化？ ......................................................................... 8 1、“三分”整体通胀........................................................................................................ 8 2、细拆核心通胀 ......................................................................................................... 10 二、海外高频数据及事件跟踪 ............................................................................................... 13 （一）过去两周重要数据回顾 ....................................................................................... 13 （二）周度经济活动指数 ............................................................................................... 13 （三）需求 ....................................................................................................................... 14 1、消费 ......................................................................................................................... 14 2、出行 ......................................................................................................................... 14 3、地产 ......................................................................................................................... 15 （四）就业 ....................................................................................................................... 15 （五）物价 ....................................................................................................................... 16 （六）金融 ....................................................................................................................... 16 1、金融状况 ................................................................................................................. 16 2、流动性 ..................................................................................................................... 17 3、国债利差 ................................................................................................................. 17 （七）未来两周重要数据及事件 ................................................................................... 18 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 欧日韩通胀均在历史高位，欧韩已经步入通胀下行通道，日本仍在上行 .......... 5 图表 2 通胀分项拆分 ............................................................................................................. 6 图表 3 欧日韩通胀分项权重对比 ......................................................................................... 6 图表 4 欧日韩CPI分项同比拉动率对比 .........