线控制动赛道领跑者，布局线控转向打造底盘域平台型企业

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年02月26日 伯特利(603596.SH) 公司深度分析 线控制动赛道领跑者，布局线控转向打造底盘域平台型企业 证券研究报告 汽车零部件III 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价 87.9元 股价 (2023-02-24) 73.60元 交易数据 总市值(百万元) 30,307.17 流通市值(百万元) 30,178.37 总股本(百万股) 411.78 流通股本(百万股) 410.03 12个月价格区间 49.35/105.72元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.1 -16.8 2.2 绝对收益 -9.0 -8.7 -8.1 徐慧雄 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 李泽 联系人 lize@essence.com.cn 相关报告 国内线控制动赛道领跑者，布局线控转向打造底盘域平台型企业： 公司为国内领先的车载制动系统综合供应商。过去二十年间，公司已相继量产盘式制动器、轻量化制动零部件、电子驻车系统、防抱死系统、车身稳定系统等制动系统相关零部件。2021年，公司成功量产WCBS线控制动系统，由此成为国内首家实现线控制动量产的自主品牌供应商。2022年，公司收购万达汽车并由此将产品矩阵拓展至转向系统，开始向底盘域平台型企业迈进。 线控制动业务充分受益汽车电动智能化趋势，当前正处于加速放量期： 线控制动领域原本由博世垄断，而在技术路线由Two-box向One-box升级的过程中，公司前瞻布局One-box产品WCBS，性能堪比博世。叠加近年来汽车行业缺芯事件为自主品牌供应商所带来的机遇，公司线控制动产品正在奇瑞、广汽、理想等国内头部主机厂的多款畅销车型上加速放量。根据我们测算，预计至2027年渗透率有望超过57%，整体市场空间有望超过265亿元。 国产替代是EPB业务的核心增长逻辑，轻量化业务出海替代逻辑明确： 公司是国内首家、全球第二家实现EPB量产的供应商，过去数十年间已充分享受EPB渗透率提升红利。而当前该行业已逐步步入准存量市场，国产替代成为公司该项业务增长的主旋律。轻量化业务方面，公司目前已凭借低成本、快速响应能力等优势陆续获得多个海外主机厂项目定点，未来，随着墨西哥工厂和威海三期工厂投产，公司轻量化业务将具备更加强大的全球配套能力。 投资建议： 首次覆盖，给予 “买入”评级。我们预计公司22-24年营收分别为46.9/74.1/96.6亿元，归母净利润分别为6.7/10.3/13.5亿元。参考可比公司的平均估值水平，我们给予公司2023年35倍估值，目标市值360.5亿元，目标价87.9元。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；上游原材料价格上涨风险等。 [Table_Finance1] (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 30.4 34.9 46.9 74.1 96.6 净利润 4.6 5.0 6.7 10.3 13.5 每股收益(元) 1.12 1.23 1.65 2.53 3.30 每股净资产(元) 6.54 8.49 9.55 11.82 14.78 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 65.7 60.1 44.6 29.1 22.3 市净率(倍) 11.3 8.7 7.7 6.2 5.0 净利润率 15.2% 14.4% 14.4% 14.0% 14.0% 净资产收益率 17.1% 14.4% 17.3% 21.4% 22.3% 股息收益率 0.2% 0.2% 0.2% 0.4% 0.5% ROIC 34.8% 37.0% 41.0% 45.6% 89.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 -38%-28%-18%-8%2%12%22%32%2022-022022-062022-102023-02伯特利沪深300 公司深度分析/汽车零部件III 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 伯特利：强大的技术基因+业务前瞻布局成就国产制动龙头 ........................ 4 1.1. 深耕制动领域20余年，瞄准智能化、轻量化长期成长路径清晰 ................ 4 1.2. 公司技术基因深厚，股权激励绑定核心员工利益 ............................ 7 2. 驻车制动：EPB渗透率空间步入尾声，国产替代成增长核心动力 ................... 8 2.1. EPB行业进入准存量市场，预计2027年国内市场空间240亿元 ................ 8 2.2. 国产替代将为EPB渗透率步入瓶颈后的核心增长逻辑 ....................... 10 2.3. 公司为国产EPB龙头，是国产替代趋势的优先受益者 ....................... 12 3. 行车制动：线控制动渗透率提升+国产替代是核心增长逻辑 ....................... 13 3.1. 线控制动高度吻合汽车电动智能化趋势，四重驱动因素下进入快速成长期 ...... 13 3.2. One-box方案在成本、性能上优势明显，将逐步占据主流份额 ................. 16 3.3. 线控制动市场空间广阔，国产供应商抓住行业机遇有望实现国产替代 .......... 18 3.4. 伯特利前瞻布局先发优势明确，引领线控制动国产替代 ..................... 21 4. 线控转向：收购万达进军线控转向，线控底盘布局初具雏形 ...................... 22 4.1. 收购万达汽车，进军转向领域 ........................................... 22 4.2. 高级别自动驾驶落地在即，线控转向处于量产前夜 ......................... 23 5. 底盘轻量化市场空间广阔，公司出海替代逻辑明确 .............................. 24 5.1. 底盘轻量化性价比高、渗透率提升快，国内厂商具备成本优势出海可期 ........ 24 5.2. 成本优势+全球配套能力，公司轻量化业务海外在手订单充沛 ................ 26 6. 盈利预测及估值分析 ........................................................ 29 7. 风险提示 .................................................................. 30 图表目录 图1. 伯特利发展历程 ........................................................... 4 图2. 2013-2021年公司营业收入 .................................................. 4 图3. 2013-2021年公司归母净利润 ................................................ 4 图4. 2016年以前盘式制动器贡献主要业绩增量 ..................................... 5 图5. 2013-2021年电控制动及轻量化业务快速放量 .................................. 6 图6. 2013-2021年电控制动及轻量化产品贡献主要收入 .............................. 6 图7. 2013-2021年公司盈利能力持续改善 .......................................... 6 图8. 轻量化等高毛利产品带动公司综合毛利率提升 ................................. 6 图9. 伯特利主要增长逻辑 ....................................................... 7 图10. 伯特利股权结构图（2022年9月30日） .................................... 7 图11. 机械拉索式手刹 .......................................................... 9 图12. EPB电子驻车系统 ........................................................ 9 图13. 集成ECU式EPB ......................................................... 9 图14. EPB在20万以下的中低价格段中渗透率尚有提升空间 ......................... 9 图15. 2020年全球EPB市场由外资供应商垄断 .................................... 10 图16. 2021年中国EPB市场仍有外资主导 ........................................ 10 图17. EPB国产替代历程 ....................................................... 11 图18. 2021年中国ESC市场外资占据垄断地位 .................................... 11 图19. 国内乘用车自主品牌份额逐步提升 ......................................... 11 图20. 自主品牌在低价格带中份额较高 ........................................... 11 图21. 公司EPB产品产销量持续提升 ............................................ 12 公司深度分析/汽车零部件III 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图22. 伯特利双控EPB ......................................................... 13 图23. 公司EPB业务客户结构逐步升级 .......................................... 13 图24. 制动技术的发展本质是对供能、控制、传动装置的电子化升级 ................. 14 图25. 线控制动与汽车电动智能化趋势高度吻合 ................................... 14 图26. EVP 方案即是在传统制动系统中增加电子真空泵 ............................. 15 图27. 线控制动以电子助力器替代真空助力 ....................................... 15 图2