区域出版龙头，立足核心拓展多媒体产业矩阵

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 凤凰传媒（601928.SH） 区域出版龙头，立足核心拓展多媒体产业矩阵 投资要点： ➢ 江苏区域龙头，深耕出版发行行业。凤凰传媒是国内头部出版发行公司，以江苏为基本盘，核心业务涉及教育、大众图书等领域，打造多媒体、多业态文化产业圈。2022Q1-3公司克服疫情不利影响，实现营收96.29亿元，同比增长9.0%；扣非归母净利润为15.10亿元，同比增长15.8%。 ➢ 公司现金充沛，保持高股息分红。公司自2011年上市以来，累计实施现金分红11次，分红金额共计68.71亿元，分红率为43.68%。2021年公司向全体股东每股派发现金红利0.5元，合计派发现金红利约12.72亿元，占2021年归母净利润的51.79%，股息率高达6.18%。 ➢ 教育、大众图书出版齐头并进，发行渠道纵横拓展。公司旗下共拥有10家出版社，6家一级出版社，一级出版社数量位列全国第2，仅次于中版集团。公司在江苏具有教材和评议教辅唯一发行权，兼具发行渠道优势，协同新华书店发展多媒体账号，拓展线上业务。 ➢ 前瞻性拓展数字教学，推动数字化转型业务。公司持续推动数字教学发展，推出凤凰易学、学科网等多款教育产品，打造职教虚拟实训平台。公司加大力度发展数字化转型业务，构建凤凰、新港数据中心，稳定加强现代化运营能力。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司营收CAGR为7.2%；净利润CAGR为8.4%。参照可比公司，给予公司23年13倍PE，对应目标市值为263亿元，给予目标价至10.34元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：教育图书出版发行政策变动风险；大众图书销量不及预期风险；线上渠道折扣力度加大风险；江苏省新生儿数量下滑及中小学学生人数不及预期的风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12,135 12,517 13,324 14,381 15,315 增长率（%） -4% 3% 6% 8% 6% 净利润（百万元） 1,596 2,457 1,850 2,024 2,175 增长率（%） 19% 54% -25% 9% 7% EPS（元/股） 0.63 0.97 0.73 0.80 0.85 市盈率（P/E） 13.6 8.8 11.7 10.7 9.9 市净率（P/B） 1.5 1.3 1.3 1.2 1.2 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 传媒 2023年02月22日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 8.50元 目标价格： 10.34元 Tabl e_First|Tabl e_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2,545/2,545 总市值/流通市值（百万元） 21,632/21,632 每股净资产（元） 6.54 资产负债率（%） 41.56 一年内最高/最低（元） 9.14/6.20 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Aut hor 分析师 陈泽敏 执业证书编号：S0210522050002 邮箱：czm3779@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Cont act er Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|凤凰传媒 投资要件 关键变量 变量1：公司具备江苏省教材教辅出版资质，垄断江苏中小学教材、评议教辅发行市场。江苏省中小学学生数量是教育相关业务营收保证，考虑到入学年龄递延的原因，2023-2025年教辅需求人群实际为2017年以前的新生儿。我们测算2022-2024年中小学生在校人数增速分别为3.4%/3.0%/2.6%，考虑到学生结构优化营收结构，人均教辅拥有数量和价格齐升的因素，2022-2024年公司课本及教辅出版发行相关营收增速分别为7%/7%/6%。 变量2：我们认为对于大众图书而言，疫情放松后，线下发行渠道有望迎来消费恢复；线上渠道通过多品类电商持续拓宽。我们预测2022年大众阅读出版及发行收入可通过短视频电商新模式提振，恢复至2020年水平，2022-2024年公司大众阅读出版及发行相关营收增速分别为7%/10%/11%。 我们区别于市场的观点 江苏省中小学人数面临下降风险，公司如何保证相关业务持续增长？尽管2020年以来江苏省新生儿数量锐减，但根据我们的测算，预计2026年开始，江苏省新入学儿童数量才会发生明显变化，因此2023-2025年省内教辅需求并不会有所减少。通过对比江苏省小学、初中和普通高中历年招生数、在校生数和毕业生数，考虑到江苏省优质教育的吸引力，我们认为邻近省份可对江苏省生源做一定的补充。叠加教辅价格涨价、高年级人口结构性占比提升、江苏省中考升学率提升等因素，公司教育相关出版和发行业务依然可以获得高质量增长。 股价上涨的催化因素 公司出版的图书销量超预期；新港数据中心投入运营；江苏省中考升学率提升；职业教育新政策出台。 估值和目标价 我们预计2022-2024年公司营收CAGR为7.2%；净利润CAGR为8.4%。参照可比公司中南传媒、中原传媒、中信出版2022-2024年平均市盈率13.86/11.82/10.71。给予公司23年13倍PE，对应目标市值为263亿元，给予目标价10.34元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 教育图书出版发行政策变动风险；大众图书销量不及预期风险；线上渠道折扣力度加大风险；江苏省新生儿数量下滑及中小学学生人数不及预期的风险。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|凤凰传媒 正文目录 1 公司概览：江苏出版龙头，营收稳增，产业升级 ............................ 5 1.1 发展历史：出版发行为本，融合时代元素构建多元产业圈 ................. 5 1.2 股权结构：国资控股，子分公司多领域开花 ............................ 5 1.3 分红派息：现金流充足，支撑高股息回报率 ............................ 6 1.4 业绩表现：公司营收逆境有增，出版发行业务持续扩容 ................... 7 2 行业分析：出版发行行业竞争格局稳定，数字业务成转型趋势 ................. 9 2.1 出版发行行业基本盘稳固，地域特征明显 .............................. 9 2.2 图书零售市场有待恢复，短视频电商成为新的增长点.................... 11 2.3 江苏省人口红利仍在，人口结构改善优化教育出版发行营收结构 .......... 13 2.4 数字化转型已成趋势，政策引导行业布局 ............................. 15 3 公司业务：出版发行双驱促增，打造文化产业生态圈 ....................... 17 3.1 教育出版稳健发力，大众出版市场口碑双赢 ........................... 17 3.2 发行资质优势巩固，“双线”渠道日益完善 ............................. 20 3.3 数字化建设加速，转型业务多元布局 ................................. 23 4 盈利预测 ............................................................ 26 4.1 核心假设 ......................................................... 26 4.2 收入与成本端 ..................................................... 27 4.3 费用端 ........................................................... 28 4.4 投资建议 ......................................................... 28 5 风险提示 ............................................................ 29 图表目录 图表1：凤凰传媒发展历史 .............................................................................................. 5 图表2：凤凰传媒股权结构 .............................................................................................. 6 图表3：2017-2022Q3公司经营活动产生的现金流量净额及货币资金状况 .................... 6 图表4：2017-2022年公司分红明细 ............................................................................... 7 图表5：2017-2022Q1-3公司营业收入及同比增速 ......................................................... 7 图表6：2017-2022Q1-3公司归母净利润和扣非归母净利润及对应同比增速 ................ 7 图表7：2017-2022Q1-3公司各业务收入（亿元） ......................................................... 8 图表8：2017-2022Q1-3公司核心业务收入增速 ..........................