医药生物/中药II 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 康缘药业（600557.SH） 2023年02月22日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/2/21 当前股价(元) 25.55 一年最高最低(元) 27.50/10.10 总市值(亿元) 149.36 流通市值(亿元) 147.28 总股本(亿股) 5.85 流通股本(亿股) 5.76 近3个月换手率(%) 246.8 股价走势图 数据来源：聚源 《创新引领发展，注射焕发生机，基药驱动新增长—公司首次覆盖报告》-2022.10.19 完成2022年股权激励考核目标，产品结构持续优化，利润快速增长 ——公司信息更新报告 蔡明子（分析师） 古意涵（分析师） caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 guyihan@kysec.cn 证书编号：S0790523020001  完成2022年股权激励考核目标，产品结构持续优化，维持“买入”评级 2月20日，公司发布2022年年报：2022年实现营收43.51亿元（+19.25%），归母净利润4.34亿元（+35.54%），扣非净利润3.95亿元（+30.87%）。公司Q1/Q3收入皆增长25%+，实现较高增长，Q2由于疫情影响收入增速为12%，Q4收入增速为15%，预计与Q4医院加大呼吸类药品储备导致心脑血管药品院内销售减少有关。公司逐步优化产品结构，非注射产品收入快速增长，我们上调2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.39（原为5.08）/6.56（原为6.21）/8.00亿元，EPS分别为0.92/1.12/1.37元，当前股价对应PE分别为27.7/22.8/18.7倍，维持“买入”评级。  非注射剂收入占比继续提升，金振口服液快速放量，热毒宁注射液恢复增长 分剂型看，2022年公司收入结构进一步优化，非注射剂收入占比从2021年的64.3%提升至66.65%，收入同比增长23.69%，超过股权激励22%的增速预期。口服液收入增长68.4%达到11.22亿元，主要系金振口服液销售量增长74.8%；注射剂同比增长11.3%，主要系热毒宁注射液销售量同比增长54.9%（销售加大拓展+列入新冠诊疗推荐用药）。颗粒剂/冲剂收入增长104.46%，主要系杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒销售额上升所致（皆为新冠诊疗推荐用药），凝胶剂收入增长417.69%至0.3亿元，主要系筋骨止痛凝胶进入医保后快速放量所致。  2023年经营重点：打造3大核心品种，发展非注射品种群梯队和基层市场 公司继续打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜3个核心大品种，同时布局一批发展级品种，以形成非注射品种群梯队。同时，公司将加大开发基层市场，助力独家基药品种杏贝止咳颗粒、银翘解毒软胶囊快速覆盖各城市社区服务中心和乡镇卫生院，同时力争实现金振口服液对公司现有基层终端的全覆盖。  风险提示：市场竞争加剧导致产品推广不及预期风险；产品价格下降风险。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,649 4,351 5,275 6,331 7,560 YOY(%) 20.3 19.2 21.2 20.0 19.4 归母净利润(百万元) 321 434 539 656 800 YOY(%) 21.9 35.5 24.2 21.6 21.9 毛利率(%) 71.9 72.1 72.7 73.0 73.3 净利率(%) 8.9 10.2 10.4 10.5 10.8 ROE(%) 7.3 9.0 10.2 11.1 11.9 EPS(摊薄/元) 0.55 0.74 0.92 1.12 1.37 P/E(倍) 46.6 34.4 27.7 22.8 18.7 P/B(倍) 3.5 3.1 2.9 2.6 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2022-022022-062022-10康缘药业沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 目 录 1、 2022年收入稳健增长，产品结构持续优化，利润快速增长 ................................................................................................ 3 2、 公司研发药品陆续获批上市，新药储备丰富，且新上市药品快速放量 ............................................................................. 5 3、 2023年经营重点：继续打造3大核心品种、发展非注射品种群梯队、加大基层市场开发 ............................................ 6 4、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 6 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 6 附：财务预测摘要 ............................................................................................................................................................................ 7 图表目录 图1： 收入结构进一步优化，非注射剂收入占比从2021年的64.3%提升至66.65% ............................................................. 4 图2： 2020-2022年口服液毛利率持续提升，注射剂有所下降 ................................................................................................. 4 图3： 2022年各季度净利率皆高于2021年同期 ......................................................................................................................... 5 图4： 公司费率呈现季度特征，整体保持稳定............................................................................................................................ 5 表1： Q1/Q3收入实现较高增长，Q2/Q4因为疫情收入增速放缓，但利润仍保持快速增长 ................................................ 3 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 9 1、 2022年收入稳健增长，产品结构持续优化，利润快速增长 2月20日，公司发布2022年年报：2022年实现营收43.51亿元（+19.25%），归母净利润4.34亿元（+35.54%），扣非净利润3.95亿元（+30.87%），经营现金流净额9.96亿元（+9.65%），基本EPS 0.75元/股（+0.19元/股）。公司非注射剂收入增长符合预期，利润端超预期。 分季度看，公司Q1、Q3收入皆增长25%+，实现较高增长，Q2由于疫情影响收入增速为12%，Q4收入增速为15%，预计与Q4医院加大呼吸类药品储备导致心脑血管相关药品院内销售减少所致（Q4为银杏二萜销售旺季）。扣非净利润在除了受疫情影响较大的Q2外皆实现35%以上的高增长，Q4利润增长尤其明显。 表1：Q1/Q3收入实现较高增长，Q2/Q4因为疫情收入增速放缓，但利润仍保持快速增长 单位：亿元 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 营业收入 8.62 9.07 8.14 10.65 10.79 10.19 10.28 12.25 yoy 5% 25% 12% 40% 25% 12% 26% 15% 归母净利润 0.84 0.76 0.48 1.13 1.10 1.01 0.70 1.53 yoy 5% 18% 9% 51% 31% 34% 47% 35% 扣非净利润 0.79 0.84 0.44 0.95 1.07 0.95 0.61 1.32 yoy -34% 55% 21% 40% 35% 14% 39% 39% 经营现金流净额 (0.27) 4.41 2.69 2.25 0.79 2.95 2.38 3.83 yoy -117% 36% 97% 170% 394% -33% -12% 70% 数据来源：Wind、开源证券研究所 分剂型看，2022年公司收入结构进一步优化，非注射剂收入占比从2021年的64.3%提升至66.65%，收入同比增长23.69%，超过股权激励22%的增速预期。其中，口服液收入增长68.4%达到11.22亿元，超过胶囊成为第二大剂型，主要由于金振口服液在公司加大高端及基层医疗终端下快速放量，2022年首次销售规模达10亿元，销售量同比增长74.8%左右，延续了2021年的高增速；销售规模最大的注射剂同比增长11.3%，主要因为热毒宁注射液销售量同比增长54.9%（销售加大拓展+列入新冠诊疗推荐用药）；银杏二萜销售量同比下降14.37%，预计与Q4医院加大呼吸类药品储备导致心脑血管相关药品院内销售减少有关（Q4为银杏二萜销售旺季）。此外，颗粒剂/冲剂收入增长104.46%，主要系杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒销售额上升所致（皆为新冠诊疗推荐用药），凝胶剂收入增长417.69%至0.3亿元，主要系筋骨止痛凝胶进入医保后快速放量所致。 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 9 图1：收入结构进一步优化，非注射剂收入占比从2021年的64.3%提升至66.65% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 从产品毛利率来看，口服液2020-2022年持续提升，预计与收入快速增加下规模效应提升有关，注射剂毛利率从2019年的82%下降至2022年的74%，预计与2019年银杏二萜价格下降、注射剂成本上升（2022年注射剂原材料成本上升29.67%）等因素有关。胶囊毛利率从2019年的73%下降至2022年的61%，预计与近年收入下降导致规模效应降低有关。 图2：2020-2022年口服液毛利率持续提升，注射剂有所下降 数据来源：公司公告、开源证券研究所 从整体盈利能力来看，公司季度毛利率和净利率皆呈现Q1-Q3下降、Q4提升